Wprowadzenie
Wielki krach finansowy w końcu doczekał się swojego gwiazdorskiego odpowiednika na dużym ekranie wraz z premierą filmu The Big Short.
Oparty na bestsellerze Michaela Lewisa z New York Timesa o tym samym tytule, film opowiada historię sześciu kontrariańskich traderów, którzy wyczuli krach mieszkaniowy przed praktycznie wszystkimi innymi. Ich dalekowzroczność pomogła im zarobić mnóstwo pieniędzy, podczas gdy instytucje z Wall Street rozpadły się. Michael Burry, którego w filmie portretuje Christian Bale, zarobił 750 milionów dolarów w 2007 roku tylko dzięki zakładom, które zrobił.1
Film zbiera pochlebne recenzje i wzmianki o nominacjach do Oscara, ale jest jeszcze lepszy, jeśli zrozumiesz niewiarygodne szczegóły kryjące się za fabułą. Cóż, przynajmniej lepiej, gdy potem dyskutujesz o filmie z przyjaciółmi. A więc oto twój cheat sheet dla The Big Short, w trzech prostych pytaniach. I nie zapomnij uratować nam miejsca przy przejściu.
1. Dlaczego Wall Street jest zaangażowana w kredyty hipoteczne?
Powiązania między Wall Street a Main Street zostały w większości ustanowione, gdy branża finansowa stworzyła sekurytyzację w latach 70-tych, a w latach 80-tych została ona masowo skomercjalizowana przez nieistniejącą już firmę Salomon Brothers.2 Obecnie prawie 75% kredytów hipotecznych jest sekurytyzowanych.3
Sekurytyzacja działa w następujący sposób. Duże instytucje finansowe, takie jak banki inwestycyjne lub agencje quasi-rządowe, takie jak Fannie Mae, najpierw łączą kilkaset kredytów hipotecznych. Po zebraniu tych kredytów hipotecznych, emitują one obligacje dla inwestorów, wykorzystując te aktywa jako zabezpieczenie. Każdego miesiąca, kiedy rodziny spłacają swoje kredyty hipoteczne, przychodząca gotówka jest wysyłana do inwestorów, którzy zakupili obligacje. Ponieważ właściciele domów spłacają wcześniej kapitał hipoteczny, refinansują swoje kredyty hipoteczne lub nie wywiązują się ze swoich zobowiązań, płatności dla posiadaczy obligacji ulegają wahaniom. Nazwa nadana tym obligacjom, które kupują inwestorzy, to papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, w skrócie MBS.
Wreszcie, te MBS (każdy zawierający kilkaset hipotek domowych) są dalej łączone razem w celu utworzenia „funduszu powierniczego”, który inwestorzy mogą kupić. Fundusz powierniczy może być czasami wyspecjalizowany tak, że pewne poziomy obejmują tylko MBS najwyższej jakości (te z najbezpieczniejszymi hipotekami wydanymi najmniej ryzykownym kredytobiorcom), a inne najniższe (hipoteki subprime wydane osobom z mniej niż doskonałymi wynikami kredytowymi). Inwestorzy mogą następnie wybrać, w który poziom zainwestować swoje pieniądze. Na przykład fundusze emerytalne są zobowiązane do inwestowania tylko w obligacje o ratingu Aaa i wybierają tylko najwyższe poziomy. Osoby o większym apetycie na ryzyko mogą wybrać transzę o ratingu Bbb, licząc na wyższe zyski.
Sekurytyzacja robi dwie rzeczy naprawdę dobrze: 1) rozkłada ryzyko tego, co w innym przypadku jest bardzo ryzykownym aktywem (kredyt hipoteczny). To z kolei sprawia, że na rynki mieszkaniowe napływa więcej kapitału, co oznacza, że kredyty hipoteczne są bardziej dostępne dla nabywców domów4. Dlatego nawet po kryzysie finansowym niewielu popiera radykalne zmiany na rynku papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką.
2. Krótka sprzedaż, zabezpieczone zobowiązania dłużne i swapy ryzyka kredytowego: czym są?
Dwie koncepcje kluczowe dla filmu The Big Short to krótka sprzedaż i zabezpieczone zobowiązania dłużne.
Pieniądze są generalnie zarabiane na rynku, gdy wartość aktywów wzrasta. Ale istnieją sposoby dla wyrafinowanych inwestorów, aby zarabiać pieniądze, gdy wartość aktywów spada, i to jest, gdzie krótka sprzedaż przychodzi w.
Zacznijmy od tego, co to znaczy, gdy ktoś „szorty” coś na Wall Street. Inwestorzy dokonują krótkiej sprzedaży papieru wartościowego (akcji lub obligacji), gdy sądzą, że cena tego produktu spadnie w przyszłości. Działa to w następujący sposób:
Krok pierwszy: krótki sprzedawca pożycza akcje od kogoś innego (kontrahenta). Na początku sprzedawca zobowiązuje się do zwrotu pożyczonych akcji w całości kontrahentowi w określonym terminie w przyszłości – może to być kilka dni, miesięcy, a nawet lat. Krok drugi: teraz, gdy akcje zostały już wymienione, sprzedający natychmiast sprzedaje pożyczone akcje na wolnym rynku. Załóżmy, że sprzedający sprzedaje jedną akcję po cenie 100 USD. Krok trzeci: szybkie przeniesienie w czasie do określonej daty w przyszłości, kiedy to krótki sprzedawca jest zobowiązany do zwrotu akcji kontrahentowi. Krótki sprzedawca wykorzystuje 100 USD znajdujące się w jego tylnej kieszeni z pierwotnej sprzedaży akcji i kupuje te same akcje na rynku po ich nowej cenie, powiedzmy 75 USD. Jeżeli cena rzeczywiście spadła, krótki sprzedawca wygrywa, zwracając pożyczone akcje kontrahentowi i odchodząc z zyskiem w wysokości 25 USD. Ale jeśli cena akcji wzrosła, wygrywa kontrahent.
Ta konwencjonalna metoda „shortingu” odgrywa się codziennie w finansach, ale jest to prostsza wersja niż metoda stosowana przez głównych bohaterów filmu The Big Short. Wykorzystali oni produkty bardziej złożone niż akcje, co z kolei stworzyło bardziej złożoną krótką pozycję. Co więcej, powielili oni ten złożony short wiele razy, uzyskując jeden naprawdę „duży short”.”
Kluczowym instrumentem tego złożonego shorta był collateralized debt obligation, czyli CDO. CDO to rodzaj papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką na sterydach. Podczas gdy MBS składają się wyłącznie z kredytów hipotecznych, CDO mogą składać się z różnorodnych aktywów – od obligacji korporacyjnych do hipotecznych listów zastawnych, przez kredyty bankowe, po kredyty samochodowe i karty kredytowe. Pożyczki te, pochodzące z różnych źródeł, są następnie łączone razem i wysyłane z powrotem na rynek jako nowe obligacje.5 Podobnie jak w przypadku niektórych MBS, inwestorzy w CDO mogą kupować różne poziomy ryzyka, od niskiego do wysokiego ryzyka.
Przed kryzysem niektóre banki inwestycyjne zaczęły tworzyć CDO, które obejmowały tylko najniżej oceniane poziomy papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką. Agencje ratingowe, mimo to, oceniły te CDO jako Triple-A. Chodziło o to, że o ile jeden kredyt hipoteczny o wysokim ryzyku może być złym zagraniem, to tysiące kredytów hipotecznych o wysokim ryzyku są dobrym wyborem, ponieważ w liczbie tkwi bezpieczeństwo. Nie mogą wszystkie pójść na południe w tym samym czasie, prawda?
Główni bohaterowie filmu The Big Short odrzucili tę stadną mentalność i zaczęli shortować te produkty. Wykorzystali kontrakty na instrumenty pochodne zwane swapami ryzyka kredytowego (CDS) emitowane przez firmy takie jak AIG, aby postawić się przeciwko tym CDO. CDS to wymyślny termin dla umów ubezpieczeniowych, które pozwalają bankom i funduszom hedgingowym zabezpieczyć się przed ryzykiem niewypłacalności CDO. Za niewielką opłatą uiszczaną na rzecz AIG, zarządzający funduszami hedgingowymi otrzymywali gwarancję, że w „mało prawdopodobnym” przypadku upadku CDO, nadal otrzymają pewną stopę zwrotu. W przypadku „The Big Short”, ci bystrzy inwestorzy kupili jedynie umowę ubezpieczeniową (CDS), nie posiadając wadliwych CDO, przed którymi mieli się ubezpieczyć. Innymi słowy, kupili tylko ubezpieczenie, że kredyty hipoteczne upadną, nie posiadając nigdy papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką ani samych CDO. Niektórzy porównują to do posiadania ubezpieczenia od kradzieży w cudzym domu, w którym otrzymujesz zapłatę tylko wtedy, gdy zostaniesz okradziony.
W końcu kostki domina runęły: właściciele domów z kredytami hipotecznymi o zmiennym oprocentowaniu zobaczyli, że ich oprocentowanie gwałtownie wzrosło, a następnie nie spłacili swoich kredytów, przepływy pieniężne do CDO wyschły, menedżerowie CDO nie mogli zapłacić swoim posiadaczom obligacji, a właściciele umów ubezpieczeniowych (swapów ryzyka kredytowego) otrzymali swoje wielkie wypłaty.
3. MacGuffin: Prospekt informacyjny dotyczący hipoteki.
Gdy tworzony jest papier wartościowy zabezpieczony hipoteką, inwestorzy chcą poznać szczegóły dotyczące aktywów bazowych, które składają się na ten papier wartościowy. W przypadku MBS, oznacza to, że inwestor będzie chciał ocenić, jakie kredyty hipoteczne są pakowane razem i włączane do funduszu powierniczego.
Ważnym tematem w książce Lewisa jest jego argument, że nikt na Wall Street – agencje ratingowe, banki inwestycyjne, fundusze hedgingowe, itp. Lewis argumentuje, że Wall Street nieodpowiedzialnie produkowała te produkty. W filmie ważny moment następuje, gdy Michael Burry (grany przez Christiana Bale’a) ujawnia, że te aktywa to domek z kart (a właściwie klocki Jenga).
Jak ludzie tacy jak Burry dowiadywali się o tym? Jednym ze sposobów było przeglądanie prospektów emisyjnych. Oficjalna nazwa tych raportów to Formularz SEC 424-B5 – nazwany tak od sekcji prawa papierów wartościowych, która ich wymaga. Poniżej znajduje się przykład oferty Long Beach Mortgage, nieistniejącego już pożyczkodawcy subprime, o którym mowa w filmie The Big Short.6 Na tych ponad 200 stronach inwestorzy mogą wyłowić wszelkie niezbędne informacje na temat oferowanego papieru wartościowego. Na przykład: rodzaje kredytów hipotecznych wchodzących w skład trustu (strona S-21), lata, w których kredyty hipoteczne zostały wydane nabywcom domów (góra strony S-46), a nawet stan, w którym kredyty hipoteczne zostały sprzedane (prawa strona strony S-3).
Jeszcze jedna warta uwagi pozycja z naszego przykładowego formularza 424-B5 znajduje się na stronie S-8. Na górze tej strony wymienione są ratingi kredytowe, jakie agencja ratingowa przyznała tej ofercie w momencie jej tworzenia we wrześniu 2005 roku. Jak zaznaczono w prospekcie, agencja Moody’s (i każda inna agencja ratingowa) stwierdziła, że najlepsze papiery wartościowe pochodzące z tej oferty (tj. I-A) zasługiwały na ich najwyższy, „odporny na niewypłacalność” rating, Aaa. Dziś, w 2015 r., te papiery wartościowe są nadal żywe, z jedną różnicą: Moody’s od tego czasu skorygował ten rating do śmieciowego, Ca, co oznacza, że nieuchronnie zbliża się niewypłacalność, a perspektywa odzyskania płynności jest niewielka.
Denouement
Nie ma wątpliwości, że The Big Short ustawia stół do ożywienia debaty na temat tego, kto ponosi winę za kryzys finansowy. Tak bardzo, że może nawet znaleźć drogę do rozmowy przy stole w twojej rodzinie podczas tej przerwy świątecznej.
Teraz, gdy masz kilka podstaw kryzysu w tylnej kieszeni, będziesz lepiej przygotowany, aby dołączyć do tej dyskusji. Życzymy udanych wakacji i miłego oglądania filmu!