Kraje znane pod wspólną nazwą PIIGS – Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja i Hiszpania – są obciążone coraz bardziej niezrównoważonym poziomem długu publicznego i prywatnego. Koszty pożyczek Portugalii, Irlandii i Grecji wzrosły w ostatnich tygodniach do rekordowo wysokich poziomów, nawet po tym, jak utrata dostępu do rynku doprowadziła do bailoutów finansowanych przez Unię Europejską i Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Rosną również koszty pożyczek w Hiszpanii.
Grecja jest wyraźnie niewypłacalna. Nawet przy drakońskim pakiecie oszczędnościowym, wynoszącym łącznie 10 procent produktu krajowego brutto, jej dług publiczny wzrósłby do 160 procent PKB. Portugalia, gdzie od dekady trwa stagnacja wzrostu gospodarczego, przeżywa powolną zapaść fiskalną, która doprowadzi do niewypłacalności sektora publicznego. W Irlandii i Hiszpanii, przeniesienie ogromnych strat systemu bankowego do bilansu rządowego – na dodatek do już rosnącego długu publicznego – doprowadzi w końcu do niewypłacalności państwa.
Oficjalne podejście, plan A, polega na udawaniu, że gospodarki te cierpią z powodu kryzysu płynności, a nie problemu z wypłacalnością. Nadzieja polega na tym, że pożyczki ratunkowe, wraz z oszczędnościami fiskalnymi i reformami strukturalnymi, mogą przywrócić stabilność zadłużenia i dostęp do rynku. Ale to podejście „przedłużaj i udawaj” lub „pożyczaj i módl się” jest skazane na niepowodzenie, ponieważ większość opcji, które zadłużone kraje stosowały w przeszłości, aby wyjść z nadmiernego zadłużenia, jest niewykonalna.
Na przykład, znane od dawna rozwiązanie polegające na drukowaniu pieniędzy i ucieczce od długu poprzez inflację jest niedostępne dla krajów PIIGS, ponieważ są one uwięzione w kaftanie bezpieczeństwa strefy euro. Jedyną instytucją, która może uruchomić prasę drukarską jest Europejski Bank Centralny, a on nigdy nie ucieknie się do monetyzacji deficytów fiskalnych.
Nie możemy też oczekiwać, że szybki wzrost PKB uratuje te kraje. Obciążenie długiem PIIGS jest tak duże, że osiągnięcie solidnych wyników gospodarczych jest prawie niemożliwe. Co więcej, jakikolwiek wzrost gospodarczy niektóre z tych krajów mogą w końcu odnotować, jest on uzależniony od wprowadzenia niepopularnych politycznie reform, które przyniosą efekty tylko w dłuższej perspektywie – i to kosztem jeszcze większego krótkoterminowego bólu.
Aby przywrócić wzrost, kraje te muszą również odzyskać konkurencyjność poprzez osiągnięcie realnej deprecjacji swojej waluty, zamieniając w ten sposób deficyty handlowe w nadwyżki. Jednak rosnące euro, wypchnięte na wyższy poziom przez zbyt wczesne zacieśnienie polityki pieniężnej przez EBC, oznacza większą realną aprecjację, co jeszcze bardziej osłabia konkurencyjność. Niemieckie rozwiązanie tego problemu – utrzymanie wzrostu płac na poziomie niższym od wzrostu wydajności, a tym samym obniżenie jednostkowych kosztów pracy – zajęło ponad dekadę, zanim przyniosło rezultaty. Gdyby kraje PIIGS rozpoczęły ten proces dzisiaj, korzyści byłyby zbyt odległe, aby przywrócić konkurencyjność i wzrost gospodarczy.
Ostatnia opcja – deflacja płac i cen w celu obniżenia kosztów, osiągnięcia realnej deprecjacji i przywrócenia konkurencyjności – wiąże się z coraz głębszą recesją. Realna deprecjacja niezbędna do przywrócenia równowagi zewnętrznej spowodowałaby jeszcze większy wzrost realnej wartości długów euro, czyniąc je jeszcze bardziej nietrwałymi.
Obniżenie konsumpcji prywatnej i publicznej w celu zwiększenia oszczędności prywatnych oraz wprowadzenie oszczędności fiskalnych w celu zmniejszenia zadłużenia prywatnego i publicznego również nie jest rozwiązaniem. Sektor prywatny może wydawać mniej i oszczędzać więcej, ale wiązałoby się to z natychmiastowymi kosztami, znanymi jako paradoks gospodarności Keynesa: spadkiem produkcji gospodarczej i wzrostem zadłużenia w stosunku do PKB. Ostatnie badania MFW i innych instytucji sugerują, że podniesienie podatków, obcięcie subsydiów i ograniczenie wydatków rządowych – nawet tych nieefektywnych – zahamowałoby wzrost w krótkim okresie, pogłębiając podstawowy problem zadłużenia.
Jeśli kraje PIIGS nie mogą nadmuchać, zwiększyć, zdewaluować lub uratować swojej drogi do wyjścia z problemów, Plan A albo już zawiódł, albo jest skazany na niepowodzenie. Jedyną alternatywą jest szybkie przejście do planu B: uporządkowanej restrukturyzacji i redukcji zadłużenia rządów, gospodarstw domowych i banków tych krajów.
Może to nastąpić na kilka sposobów. Można przeprowadzić uporządkowaną zmianę harmonogramu spłaty długów publicznych krajów PIIGS bez faktycznego zmniejszania kwoty głównej zadłużenia. Oznacza to wydłużenie terminów zapadalności długów i obniżenie oprocentowania nowego długu do poziomu znacznie niższego niż obecnie niezrównoważone stopy rynkowe. Takie rozwiązanie ogranicza ryzyko zarażenia oraz potencjalne straty, jakie poniosłyby instytucje finansowe w przypadku zmniejszenia wartości kapitału długu.
Decydenci polityczni powinni również rozważyć innowacje zastosowane w latach 80. i 90. ubiegłego wieku, aby pomóc obciążonym długiem krajom rozwijającym się. Na przykład, posiadacze obligacji mogliby być zachęcani do wymiany istniejących obligacji na obligacje powiązane z PKB, które oferują wypłaty powiązane z przyszłym wzrostem gospodarczym. W efekcie instrumenty te zmieniają wierzycieli w udziałowców w gospodarce danego kraju, uprawniając ich do części przyszłych zysków, a jednocześnie tymczasowo zmniejszając jego obciążenie długiem.
Obniżenie wartości nominalnej kredytów hipotecznych i zapewnienie bankom-wierzycielom dodatkowej korzyści – na wypadek, gdyby ceny domów miały wzrosnąć w długim okresie – to kolejny sposób na częściowe przekształcenie długu hipotecznego w kapitał własny. Obligacje bankowe również mogłyby zostać zredukowane i zamienione na kapitał własny, co zapobiegłoby przejęciu banków przez rząd i uniemożliwiłoby uspołecznienie strat bankowych, powodując kryzys zadłużenia państwowego.
Europa nie może sobie pozwolić na dalsze wyrzucanie pieniędzy na problem i modlenie się, że wzrost i czas przyniosą zbawienie. Nikt nie zstąpi z niebios, deus ex machina, by ratować MFW czy UE. Wierzyciele i posiadacze obligacji, którzy w pierwszej kolejności pożyczyli pieniądze, muszą ponieść swoją część ciężaru – dla dobra krajów PIIGS, UE i swoich własnych wyników.
Ten artykuł pochodzi z Project Syndicate.
Polub Slate na Facebooku. Śledź nas na Twitterze.