Introduction
La grande débâcle financière a enfin droit à son tour de star sur grand écran avec la sortie de The Big Short.
Basé sur le best-seller du même titre du New York Times de Michael Lewis, le film raconte l’histoire de six traders anticonformistes qui ont flairé le crash immobilier avant pratiquement tout le monde. Leur clairvoyance leur a permis de gagner beaucoup d’argent alors que les institutions de Wall Street s’effondraient. Michael Burry, incarné par Christian Bale dans le film, a gagné 750 millions de dollars rien qu’en 2007 grâce aux paris qu’il a faits.1
Le film suscite des critiques élogieuses et des mentions de nominations aux Oscars, mais c’est encore mieux si vous comprenez les détails loufoques derrière l’intrigue. En tout cas, c’est encore mieux quand vous discutez du film avec vos amis après coup. Voici donc votre antisèche pour The Big Short, en trois questions simples. Et n’oubliez pas de nous réserver le siège de l’allée.
1. Pourquoi Wall Street est-elle impliquée dans les prêts hypothécaires en premier lieu ?
Le lien entre Wall Street et Main Street a été, en grande partie, établi lorsque l’industrie financière a créé la titrisation dans les années 1970 et a été commercialisée en masse dans les années 1980 par la défunte Salomon Brothers.2 Aujourd’hui, près de 75% des prêts hypothécaires émis sont titrisés.3
La titrisation fonctionne comme suit . Les grandes institutions financières comme les banques d’investissement ou les agences quasi-gouvernementales comme Fannie Mae regroupent d’abord plusieurs centaines de prêts hypothécaires. Une fois ces hypothèques regroupées, elles émettent des obligations pour les investisseurs en utilisant ces actifs comme garantie. Chaque mois, lorsque les familles remboursent leurs prêts hypothécaires, les liquidités ainsi obtenues sont envoyées aux investisseurs qui ont acheté des obligations. Lorsque les propriétaires remboursent le principal de leur prêt hypothécaire par anticipation, refinancent leur prêt ou ne le remboursent pas, les paiements aux détenteurs d’obligations fluctuent. Le nom donné à ces obligations que les investisseurs achètent est celui de titres adossés à des créances hypothécaires, ou MBS en abrégé.
Enfin, ces MBS (chacun contenant plusieurs centaines de prêts hypothécaires à domicile) sont encore regroupés pour former un « trust » dans lequel les investisseurs peuvent acheter. Le trust peut parfois être spécialisé de manière à ce que certains niveaux ne comprennent que les titres hypothécaires de la plus haute qualité (ceux dont les hypothèques sont les plus sûres et émises en faveur des emprunteurs les moins risqués) et d’autres les plus bas (hypothèques à risque émises en faveur des personnes dont le crédit n’est pas excellent). Les investisseurs peuvent ensuite choisir dans quelle catégorie placer leur argent. Les fonds de pension sont tenus, par exemple, de n’investir que dans des obligations notées Aaa et ne choisissent que les niveaux supérieurs. Ceux qui ont un plus grand appétit pour le risque peuvent choisir une tranche notée Bbb en espérant des rendements plus élevés.
La titrisation fait deux choses très bien : 1) Elle répartit le risque d’un actif autrement très risqué (un prêt hypothécaire). Ceci, à son tour, 2) apporte plus de capitaux sur les marchés du logement, ce qui signifie que les prêts hypothécaires sont plus abordables pour les acheteurs de maison4. C’est pourquoi, même après la crise financière, rares sont ceux qui plaident pour un changement radical du marché des titres adossés à des hypothèques.
2. Vente à découvert, obligations de dette collatéralisée et swaps de défaut de crédit : de quoi s’agit-il ?
Deux concepts centraux de The Big Short sont la vente à découvert et les obligations de dette collatéralisée.
L’argent est généralement gagné sur le marché lorsque la valeur d’un actif augmente. Mais il existe des moyens pour les investisseurs sophistiqués de gagner de l’argent lorsque la valeur des actifs diminue, et c’est là que la vente à découvert entre en jeu.
Débutons par ce que cela signifie lorsque quelqu’un « court » quelque chose à Wall Street. Les investisseurs vont vendre à découvert un titre (une action ou une obligation) lorsqu’ils pensent que le prix de ce produit va baisser à l’avenir. Cela fonctionne comme suit :
Première étape : le vendeur à découvert emprunte l’action à quelqu’un d’autre (la contrepartie). Au départ, le vendeur à découvert accepte de rendre l’action empruntée, dans son intégralité, à la contrepartie à une date précise dans le futur – cela peut être quelques jours, des mois, voire des années. Deuxième étape : maintenant que les actions ont été échangées, le vendeur à découvert vend immédiatement les actions empruntées sur le marché libre. Supposons que le vendeur à découvert vende une action à 100 $. Troisième étape : avance rapide jusqu’à la date spécifiée dans le futur où le vendeur à découvert est obligé de rendre l’action à la contrepartie. Le vendeur à découvert utilise les 100 dollars de la vente initiale de l’action et achète cette action identique sur le marché à son nouveau prix, disons 75 dollars. Si le prix a effectivement baissé, le vendeur à découvert gagne en rendant l’action empruntée à la contrepartie et en repartant avec un bénéfice de 25 dollars. Mais si le prix de l’action a augmenté, la contrepartie gagne.
Cette méthode conventionnelle de « shorting » se joue tous les jours dans la finance, mais c’est une version plus simple que la méthode utilisée par les personnages principaux de The Big Short. Ils ont utilisé des produits plus complexes que les actions, ce qui, à son tour, a créé un short plus complexe. De plus, ils ont reproduit ce court complexe de nombreuses fois, ce qui a donné lieu à un seul vrai « gros court ».
Un instrument clé de ce court complexe était une obligation de dette collatéralisée, ou CDO. Un CDO est une sorte de titre adossé à une hypothèque sur des stéroïdes. Alors que les MBS ne sont constitués que de prêts hypothécaires, les CDO peuvent être constitués d’un ensemble diversifié d’actifs, allant des obligations d’entreprises aux obligations hypothécaires, en passant par les prêts bancaires, les prêts automobiles et les prêts sur cartes de crédit. Ces prêts, provenant de différentes sources, sont ensuite regroupés et renvoyés sur le marché sous forme de nouvelles obligations.5 Et comme pour certains MBS, les investisseurs dans les CDO peuvent acheter dans différents niveaux, allant d’un risque faible à un risque élevé.
A l’approche de la crise, certaines banques d’investissement ont commencé à créer des CDO qui ne comprenaient que les niveaux les moins bien notés des titres adossés à des créances hypothécaires. Les agences de notation ont néanmoins attribué la note Triple A à ces CDO. L’idée était que si une seule hypothèque à haut risque peut être un mauvais pari, des milliers d’hypothèques à haut risque sont un bon pari parce que la sécurité est dans le nombre. Ils ne peuvent pas tous s’effondrer en même temps, non ?
Les personnages principaux de The Big Short ont rejeté cette mentalité de troupeau et ont commencé à vendre à découvert ces produits. Ils ont utilisé des contrats dérivés appelés credit default swaps (CDS) émis par des sociétés comme AIG pour parier contre ces CDO. Les CDS sont des contrats d’assurance qui permettent aux banques et aux fonds spéculatifs de se protéger contre le risque de défaillance d’une CDO. Moyennant une petite commission versée à AIG, les gestionnaires de fonds spéculatifs recevaient la garantie que, dans le cas « improbable » de l’effondrement d’un CDO, ils recevraient quand même un certain rendement. Et dans le cas de The Big Short, ces investisseurs avisés n’ont acheté que le contrat d’assurance (le CDS) sans posséder les CDO défectueux contre lesquels ils étaient censés s’assurer. En d’autres termes, ils n’ont acheté que l’assurance contre la défaillance des prêts hypothécaires sans jamais posséder les titres hypothécaires ou les CDO eux-mêmes. Certains ont comparé cela à la possession d’une assurance contre le vol sur la maison de quelqu’un d’autre, dans laquelle vous n’êtes payé que s’il est cambriolé.
Les dominos ont fini par tomber : les propriétaires de maisons avec des hypothèques à taux ajustable ont vu leurs taux monter en flèche, ils ont ensuite fait défaut sur leurs prêts, les flux de trésorerie vers les CDO se sont taris, les gestionnaires de CDO n’ont pas pu payer leurs détenteurs d’obligations, et les propriétaires des contrats d’assurance (les swaps de défaut de crédit) ont obtenu leurs gros paiements.
3. Le MacGuffin : Le prospectus hypothécaire.
Lorsqu’un titre adossé à une hypothèque est créé, les investisseurs veulent des détails sur les actifs sous-jacents qui composent ce titre. Pour les titres adossés à des créances hypothécaires, cela signifie que l’investisseur voudra évaluer quelles hypothèques sont regroupées et incluses dans le trust.
Un thème important du livre de Lewis est son argument selon lequel personne à Wall Street – agences de notation, banques d’investissement, fonds spéculatifs, etc – ne faisait ses devoirs et ne posait la question : qu’est-ce qui se cache derrière ces titres ? Lewis soutient que Wall Street a produit ces produits de manière irresponsable. Dans le film, un grand moment se produit lorsque Michael Burry (joué par Christian Bale), révèle que ces actifs sont un château de cartes (en fait des blocs de Jenga).
Comment des gens comme Burry l’ont-ils découvert ? Une façon était de regarder les prospectus. Le nom officiel de ces rapports est le formulaire 424-B5 de la SEC – nommé d’après la section de la loi sur les valeurs mobilières qui les exige. Voici un exemple d’une offre de Long Beach Mortgage, le défunt prêteur à risque mentionné dans The Big Short.6 Dans ces plus de 200 pages, les investisseurs peuvent trouver toutes les informations dont ils ont besoin sur l’offre de titres. Par exemple : les types de prêts hypothécaires inclus dans la fiducie (page S-21), les années où les prêts hypothécaires ont été émis aux acheteurs de maison (haut de la page S-46), et même l’État dans lequel les prêts hypothécaires ont été vendus (côté droit de la page S-3).
Un autre élément notable de notre exemple de formulaire 424-B5 se trouve à la page S-8. En haut de cette page figurent les notes de crédit que l’agence de notation a attribuées à cette offre lors de sa création en septembre 2005. Comme indiqué dans le prospectus, Moody’s (et toutes les autres agences de notation) a déclaré que les meilleurs titres issus de cette offre (c’est-à-dire I-A) méritaient leur note la plus élevée, « immune-from-default », Aaa. Aujourd’hui, en 2015, ces titres sont toujours en vie, à une différence près : Moody’s a depuis ajusté cette note à junk, Ca, ce qui signifie que le défaut est imminent et qu’il y a peu de perspectives de récupération.
Dénouement
Il ne fait aucun doute que The Big Short met la table pour relancer le débat sur les responsabilités de la crise financière. À tel point qu’il pourrait même trouver sa place dans la conversation à table de votre famille pendant ces vacances.
Maintenant que vous avez quelques éléments fondamentaux de la crise dans votre poche arrière, vous serez mieux préparé à participer à cette discussion. Passez de bonnes vacances et profitez du film !