Les pays connus collectivement sous le nom de PIIGS – Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne – sont accablés par des niveaux de dette publique et privée de plus en plus insoutenables. Le Portugal, l’Irlande et la Grèce ont vu leurs coûts d’emprunt s’envoler pour atteindre des niveaux record ces dernières semaines, même après que la perte de leur accès au marché ait conduit à des renflouements financés par l’Union européenne et le Fonds monétaire international. Les coûts d’emprunt de l’Espagne sont également en hausse.
La Grèce est clairement insolvable. Même avec un plan d’austérité draconien, totalisant 10 % du produit intérieur brut, sa dette publique atteindrait 160 % du PIB. Le Portugal, où la croissance stagne depuis une décennie, connaît un lent naufrage fiscal qui conduira à l’insolvabilité du secteur public. En Irlande et en Espagne, le transfert des énormes pertes du système bancaire vers le bilan du gouvernement – en plus de la dette publique déjà en augmentation – finira par conduire à l’insolvabilité souveraine.
L’approche officielle, le plan A, a consisté à prétendre que ces économies souffrent d’une crise de liquidité, et non d’un problème de solvabilité. L’espoir est que les prêts de sauvetage, assortis d’une austérité budgétaire et de réformes structurelles, puissent rétablir la viabilité de la dette et l’accès aux marchés. Mais cette approche « extend and pretend » ou « lend and pray » est vouée à l’échec, car la plupart des options que les pays endettés ont utilisées dans le passé pour s’extraire d’une dette excessive ne sont pas réalisables.
Par exemple, la solution consacrée consistant à imprimer de l’argent et à échapper à la dette via l’inflation n’est pas disponible pour les PIIGS, car ils sont piégés dans le carcan de la zone euro. La seule institution qui peut faire tourner la presse à imprimer est la Banque centrale européenne, et elle n’aura jamais recours à la monétisation des déficits budgétaires.
On ne peut pas non plus s’attendre à une croissance rapide du PIB pour sauver ces pays. Le fardeau de la dette des PIIGS est si élevé qu’une performance économique robuste est quasiment impossible. De plus, la croissance économique que certains de ces pays pourraient éventuellement enregistrer est subordonnée à la mise en œuvre de réformes politiquement impopulaires qui ne fonctionneront qu’à long terme – et au prix d’une douleur encore plus grande à court terme.
Pour restaurer la croissance, ces pays doivent également regagner en compétitivité en réalisant une dépréciation réelle de leur monnaie, transformant ainsi les déficits commerciaux en excédents. Mais un euro en hausse, poussé à la hausse par un resserrement monétaire trop précoce de la BCE, implique une plus grande appréciation réelle, ce qui nuit encore plus à la compétitivité. La solution allemande à cette énigme – maintenir la croissance des salaires en dessous de celle de la productivité, réduisant ainsi les coûts unitaires de main-d’œuvre – a mis plus de dix ans à porter ses fruits. Si les PIIGS entamaient ce processus aujourd’hui, les bénéfices seraient trop longs à venir pour restaurer la compétitivité et la croissance.
La dernière option – la déflation des salaires et des prix pour réduire les coûts, obtenir une dépréciation réelle et restaurer la compétitivité – est associée à une récession toujours plus profonde. La dépréciation réelle nécessaire pour rétablir l’équilibre extérieur ferait grimper encore plus la valeur réelle des dettes en euros, les rendant encore plus insoutenables.
Réduire la consommation privée et publique afin de stimuler l’épargne privée, et mettre en œuvre l’austérité budgétaire pour réduire les dettes privées et publiques, ne sont pas non plus des options. Le secteur privé peut dépenser moins et épargner davantage, mais cela entraînerait un coût immédiat connu sous le nom de paradoxe de l’épargne de Keynes : baisse de la production économique et augmentation de la dette en pourcentage du PIB. Des études récentes du FMI et d’autres organismes suggèrent que l’augmentation des impôts, la réduction des subventions et la réduction des dépenses publiques – même les dépenses inefficaces – étoufferaient la croissance à court terme, exacerbant le problème sous-jacent de la dette.
Si les PIIGS ne peuvent pas gonfler, croître, dévaluer ou économiser pour se sortir de leurs problèmes, le plan A est soit déjà en échec, soit voué à l’échec. La seule alternative est de passer rapidement au plan B : une restructuration et une réduction ordonnée des dettes des gouvernements, des ménages et des banques de ces pays.
Cela peut se faire de plusieurs façons. On peut procéder à un rééchelonnement ordonné des dettes publiques des PIIGS sans réduire réellement le montant principal dû. Il s’agit de repousser les dates d’échéance des dettes et de réduire le taux d’intérêt de la nouvelle dette à des niveaux bien inférieurs aux taux du marché actuellement insoutenables. Cette solution limite le risque de contagion et les pertes potentielles que les institutions financières supporteraient si la valeur du principal de la dette était réduite.
Les décideurs politiques devraient également envisager les innovations utilisées pour aider les pays en développement criblés de dettes dans les années 1980 et 1990. Par exemple, les détenteurs d’obligations pourraient être encouragés à échanger leurs obligations existantes contre des obligations liées au PIB, qui offrent des paiements liés à la croissance économique future. En effet, ces instruments transforment les créanciers en actionnaires de l’économie d’un pays, leur donnant droit à une partie de ses bénéfices futurs tout en réduisant temporairement le fardeau de sa dette.
Réduire la valeur nominale des prêts hypothécaires et fournir l’avantage – au cas où les prix des maisons augmenteraient à long terme – aux banques créancières est une autre façon de convertir partiellement la dette hypothécaire en capitaux propres. Les obligations des banques pourraient également être réduites et converties en capitaux propres, ce qui permettrait à la fois d’éviter une prise de contrôle des banques par le gouvernement et d’empêcher la socialisation des pertes bancaires de provoquer une crise de la dette souveraine.
L’Europe ne peut pas se permettre de continuer à jeter de l’argent sur le problème et à prier pour que la croissance et le temps apportent le salut. Personne ne descendra des cieux, deus ex machina, pour renflouer le FMI ou l’UE. Les créanciers et les détenteurs d’obligations qui ont prêté l’argent en premier lieu doivent porter leur part du fardeau – pour le bien des PIIGS, de l’UE et de leurs propres résultats.
Cet article provient de Project Syndicate.
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