Indledning
Den store finansielle nedsmeltning får endelig sin stjernedrøm på det store lærred med udgivelsen af The Big Short.
Filmen er baseret på Michael Lewis’ New York Times-bestseller af samme titel og fortæller historien om seks modstridende handlende, der opdagede boligkrakket før stort set alle andre. Deres fremsynethed hjalp dem til at tjene masser af penge, mens Wall Street-institutionerne smuldrede. Michael Burry, som i filmen portrætteres af Christian Bale, tjente 750 millioner dollars alene i 2007 på grund af de væddemål, som han foretog.1
Filmen får rosende anmeldelser og omtaler Oscar-nomineringer, men den er endnu bedre, hvis man forstår de skæve detaljer bag handlingen. I hvert fald er det bedre, når du diskuterer filmen med dine venner bagefter. Så her er dit snydekort til The Big Short, i tre enkle spørgsmål. Og glem ikke at spare os for gangsædet.
1. Hvorfor er Wall Street overhovedet involveret i boliglån?
Bindeleddet mellem Wall Street og Main Street blev for det meste etableret, da finansindustrien skabte securitisering i 1970’erne og blev massekommercialiseret i 1980’erne af det nu hedengangne Salomon Brothers.2 I dag er næsten 75 % af de udstedte realkreditlån securitiseret.3
Securitisering fungerer på følgende måde. Store finansielle institutioner som investeringsbanker eller kvasi-statslige organer som Fannie Mae samler først flere hundrede realkreditlån i en pulje. Når disse realkreditlån er samlet, udsteder de derefter obligationer til investorer med disse aktiver som sikkerhedsstillelse. Hver måned, når familierne betaler deres realkreditlån af, sendes de indkomne kontanter til de investorer, der har købt obligationerne. Efterhånden som boligejerne betaler af på hovedstolen før tid, refinansierer deres lån eller misligholder deres lån, svinger betalingerne til obligationsejerne. Navnet på disse obligationer, som investorerne køber, er “mortgage-backed securities”, forkortet MBS.
Sidst men ikke mindst samles disse MBS (som hver indeholder flere hundrede boliglån) yderligere sammen til en “trust”, som investorerne kan købe sig ind i. Trusts kan undertiden specialiseres, så visse niveauer kun omfatter MBS af højeste kvalitet (de med de sikreste realkreditlån udstedt til de mindst risikable låntagere) og andre de laveste (subprime-realkreditlån udstedt til personer med mindre end fremragende kreditværdighed). Investorerne kan så vælge, i hvilket niveau de vil investere deres penge. Pensionskasser er f.eks. forpligtet til kun at være i obligationer med en Aaa-rating og vælger kun de øverste lag. De med en større risikovillighed kan vælge en Bbb-ratet tranche i håb om højere afkast.
Securitisering gør to ting rigtig godt: 1) Den spreder risikoen for det, der ellers er et meget risikabelt aktiv (et realkreditlån), ud. Dette medfører igen 2) mere kapital til boligmarkederne, hvilket betyder, at realkreditlån er mere overkommelige for boligkøbere.4 Derfor er der selv efter finanskrisen kun få, der går ind for radikale ændringer på markedet for realkreditbaserede værdipapirer.
2. Short selling, collateralized debt obligations og credit default swaps: hvad er de?
To begreber, der er centrale i The Big Short, er short selling og collateralized debt obligations.
Penge tjenes generelt på markedet, når værdien af et aktiv stiger. Men der er måder, hvorpå sofistikerede investorer kan tjene penge, når værdien af aktiver falder, og det er her, short selling kommer ind i billedet.
Lad os begynde med, hvad det betyder, når nogen “shorterer” noget på Wall Street. Investorer vil short sælge et værdipapir (en aktie eller en obligation), når de tror, at prisen på det pågældende produkt vil falde i fremtiden. Det fungerer således:
Strap et: Short-sælgeren låner aktien af en anden person (modparten). I begyndelsen aftaler den korte sælger at returnere den lånte aktie fuldt ud til modparten på en bestemt dato i fremtiden – det kan være et par dage, måneder eller endda år. Trin to: Nu, hvor aktierne er blevet udvekslet, sælger den korte sælger straks de lånte aktier på det åbne marked. Antag, at den korte sælger sælger en aktie til 100 USD. Tredje trin: Spol frem til en bestemt dato i fremtiden, hvor den korte sælger er forpligtet til at returnere aktierne til modparten. Den korte sælger bruger de 100 USD i sin baglomme fra det oprindelige aktiesalg og køber den identiske aktie på markedet til den nye pris, f.eks. 75 USD. Hvis prisen rent faktisk er faldet, vinder den korte sælger ved at returnere den lånte aktie til modparten og gå derfra med en fortjeneste på 25 USD. Men hvis prisen på aktien er steget, vinder modparten.
Denne konventionelle metode til “shorting” foregår hver dag i finansverdenen, men det er en enklere version end den metode, der anvendes af hovedpersonerne i The Big Short. De brugte produkter, der var mere komplekse end aktier, hvilket til gengæld skabte en mere kompleks short. Desuden gentog de denne komplekse short mange gange, hvilket resulterede i én virkelig “big short”.”
Et centralt instrument i denne komplekse short var en collateralized debt obligation, eller CDO. En CDO er en slags pantsikret værdipapir på steroider. Hvor MBS kun består af realkreditlån, kan CDO’er bestå af en lang række forskellige aktiver – fra virksomhedsobligationer til realkreditobligationer til banklån, billån, billån og kreditkortlån. Disse lån fra forskellige kilder bliver derefter samlet og sendt tilbage ud på markedet som nye obligationer.5 Og ligesom visse MBS kan investorer i CDO’er købe sig ind i forskellige niveauer, der spænder fra lav risiko til høj risiko.
Forud for krisen begyndte visse investeringsbanker at skabe CDO’er, der kun omfattede de lavest ratede niveauer af realkreditbaserede værdipapirer. Ikke desto mindre gav kreditvurderingsbureauerne disse CDO’er en Triple-A-rating. Tanken var, at mens ét højrisiko-pantebrev kan være en dårlig satsning, er tusindvis af højrisiko-pantebreve en god satsning, fordi der er sikkerhed i antal. De kan ikke alle sammen gå ned ad bakke på én gang, vel?
Hovedpersonerne i The Big Short afviste denne flokmentalitet og begyndte at sælge disse produkter på kort tid. De brugte derivatkontrakter kaldet credit default swaps (CDS) udstedt af virksomheder som AIG til at satse mod disse CDO’er. CDS er en finere betegnelse for forsikringskontrakter, der gør det muligt for banker og hedgefonde at beskytte sig mod risikoen for misligholdelse af en CDO. For et lille gebyr, der betales til AIG, får hedgefondforvaltere en garanti for, at de i det “usandsynlige” tilfælde af et CDO-kollaps stadig vil få et vist afkast. Og i tilfældet med The Big Short købte disse dygtige investorer kun forsikringskontrakten (CDS’en) uden at eje de fejlbehæftede CDO’er, som de skulle forsikre sig mod. Med andre ord købte de kun forsikringen mod, at realkreditlånene ville gå ned uden nogensinde at eje realkreditobligationerne eller selve CDO’erne. Nogle har sammenlignet dette med at eje en tyveriforsikring på en andens hjem, hvor man kun bliver betalt, hvis de bliver bestjålet.
Den slags dominoer faldt til sidst: Boligejere med justerbare realkreditlån så deres renter stige voldsomt, de misligholdte derefter deres lån, pengestrømmene til CDO’erne tørrede ud, CDO-managerne kunne ikke betale deres obligationsindehavere, og ejerne af forsikringskontrakterne (credit default swaps) fik deres store udbetalinger.
3. MacGuffin:
Når der oprettes et værdipapir med pant i fast ejendom, vil investorerne have oplysninger om de underliggende aktiver, der udgør dette værdipapir. For MBS betyder det, at investoren vil vurdere, hvilke realkreditlån der pakkes sammen og indgår i fonden.
Et vigtigt tema i Lewis’ bog er hans argument om, at ingen på Wall Street – kreditvurderingsbureauer, investeringsbanker, hedgefonde osv. – gjorde deres hjemmearbejde og stillede spørgsmålet: Hvad ligger der bag disse værdipapirer? Lewis argumenterer for, at Wall Street på uansvarlig vis producerede disse produkter. I filmen er der et stort øjeblik, hvor Michael Burry (spillet af Christian Bale) afslører, at disse aktiver er et korthus (i virkeligheden Jenga-blokke).
Hvordan fandt folk som Burry ud af det? En måde var ved at kigge i prospekter. Det officielle navn på disse rapporter er SEC Form 424-B5 – opkaldt efter den del af værdipapirlovgivningen, der kræver dem. Her er der linket et eksempel fra et udbud fra Long Beach Mortgage, den nu hedengangne subprime-långiver, der blev nævnt i The Big Short.6 I disse over 200 sider kan investorerne fiske alle de nødvendige oplysninger om værdipapirudbuddet, som de har brug for. For eksempel: typer af realkreditlån, der indgår i fonden (side S-21), i hvilke år realkreditlånene blev udstedt til boligkøberne (øverst på side S-46) og endda den stat, hvor realkreditlånene blev solgt (højre side på side S-3).
Et andet bemærkelsesværdigt element fra vores eksempel på formular 424-B5 findes på side S-8. Øverst på denne side er anført de kreditvurderinger, som kreditvurderingsbureauet gav dette udbud, da det blev oprettet i september 2005. Som det fremgår af prospektet, erklærede Moody’s (og alle andre kreditvurderingsbureauer), at de bedste værdipapirer fra dette udbud (dvs. I-A) fortjente deres højeste “immune-from-default”-vurdering, Aaa. I dag, i 2015, er disse værdipapirer stadig i live, bortset fra en enkelt forskel: Moody’s har siden justeret denne rating til junk, Ca, hvilket betyder, at misligholdelse er nært forestående, og at der er ringe udsigt til genopretning.
Denouement
Der er ingen tvivl om, at The Big Short lægger op til en genoplivning af debatten om, hvem der har skylden for finanskrisen. Så meget, at den måske endda vil finde vej til samtalen ved middagsbordet i din familie i denne feriepause.
Nu, hvor du har et par af krisens grundprincipper i baglommen, vil du være bedre forberedt til at deltage i den diskussion. Hav en god ferie og nyd filmen!