De länder som gemensamt kallas PIIGS-länderna – Portugal, Irland, Italien, Grekland och Spanien – är belastade med alltmer ohållbara nivåer av offentliga och privata skulder. Portugal, Irland och Grekland har fått se sina lånekostnader stiga till rekordhöga nivåer under de senaste veckorna, även efter att deras förlust av marknadstillträde lett till räddningspaket som finansierats av Europeiska unionen och Internationella valutafonden. Spaniens lånekostnader stiger också.
Grekland är helt klart insolvent. Även med ett drakoniskt åtstramningspaket, som sammanlagt uppgår till 10 procent av bruttonationalprodukten, skulle landets statsskuld stiga till 160 procent av BNP. Portugal, där tillväxten har stagnerat under ett decennium, upplever ett finanspolitiskt tåghaveri i slowmotion som kommer att leda till insolvens inom den offentliga sektorn. I Irland och Spanien kommer överföringen av banksystemets enorma förluster till statens balansräkning – utöver den redan eskalerande statsskulden – till slut att leda till statlig insolvens.
Den officiella strategin, plan A, har varit att låtsas att dessa ekonomier lider av en likviditetskris, inte ett solvensproblem. Förhoppningen är att räddningslån, med finanspolitiska åtstramningar och strukturreformer, kan återställa skuldhållbarhet och marknadstillträde. Men denna ”förläng och låtsas”- eller ”låna och be”-strategi är dömd att misslyckas, eftersom de flesta av de alternativ som skuldsatta länder tidigare har använt sig av för att ta sig ur en överdriven skuldsättning inte är genomförbara.
Till exempel är den gamla hederliga lösningen att trycka pengar och undkomma skulden via inflation inte tillgänglig för PIIGS, eftersom de är fångade i euroområdets tvångströja. Den enda institution som kan dra igång tryckpressen är Europeiska centralbanken, och den kommer aldrig att tillgripa monetarisering av budgetunderskott.
Vi kan inte heller förvänta oss att snabb BNP-tillväxt ska rädda dessa länder. PIIGS-ländernas skuldbörda är så hög att en robust ekonomisk utveckling är näst intill omöjlig. Dessutom är den ekonomiska tillväxt som några av dessa länder så småningom kan registrera beroende av att man genomför politiskt impopulära reformer som endast kommer att fungera på lång sikt – och till priset av ännu mer smärta på kort sikt.
För att återupprätta tillväxten måste dessa länder också återfå sin konkurrenskraft genom att uppnå en reell depreciering av sin valuta och på så sätt vända handelsunderskott till överskott. Men en stigande euro, som drivits upp av en alltför tidig penningpolitisk åtstramning från ECB:s sida, innebär en mer reell appreciering, vilket ytterligare undergräver konkurrenskraften. Den tyska lösningen på denna gåta – att hålla löneökningarna under produktivitetsökningen och därmed sänka enhetsarbetskostnaderna – tog mer än ett decennium innan den gav resultat. Om PIIGS-länderna inledde samma process i dag skulle det dröja alltför länge innan fördelarna skulle kunna återupprätta konkurrenskraften och tillväxten.
Det sista alternativet – deflation av löner och priser för att minska kostnaderna, uppnå en reell nedskrivning och återställa konkurrenskraften – är förknippat med en allt djupare recession. Den reala depreciering som krävs för att återställa den externa balansen skulle driva det reala värdet av euroskulderna ännu högre, vilket skulle göra dem ännu mer ohållbara.
Att sänka den privata och offentliga konsumtionen för att öka det privata sparandet och att genomföra finanspolitiska åtstramningar för att minska de privata och offentliga skulderna är inte heller några alternativ. Den privata sektorn kan spendera mindre och spara mer, men detta skulle medföra en omedelbar kostnad som är känd som Keynes sparsamhetsparadox: minskad ekonomisk produktion och ökande skulder som andel av BNP. Nyligen genomförda studier av IMF och andra tyder på att höjda skatter, minskade subventioner och minskade offentliga utgifter – även ineffektiva utgifter – skulle kväva tillväxten på kort sikt och förvärra det underliggande skuldproblemet.
Om PIIGS inte kan blåsa upp, växa, devalvera eller rädda sig ur sina problem är plan A antingen redan misslyckad eller dömd att misslyckas. Det enda alternativet är att snabbt övergå till plan B: en ordnad omstrukturering och minskning av skulderna hos dessa länders regeringar, hushåll och banker.
Detta kan ske på flera olika sätt. Man kan genomföra en ordnad omläggning av PIIGS-ländernas statsskulder utan att faktiskt minska det huvudsakliga skuldbeloppet. Detta innebär att man förlänger skuldernas förfallodagar och sänker räntan på den nya skulden till nivåer som är mycket lägre än de för närvarande ohållbara marknadsräntorna. Denna lösning begränsar risken för smittspridning och de potentiella förluster som finansinstituten skulle bära om värdet av skuldernas kapital minskas.
Politikerna bör också överväga innovationer som användes för att hjälpa skuldtyngda utvecklingsländer under 1980- och 1990-talen. Obligationsinnehavare skulle till exempel kunna uppmuntras att byta ut befintliga obligationer mot BNP-länkade obligationer, som erbjuder utbetalningar kopplade till framtida ekonomisk tillväxt. Dessa instrument gör i själva verket borgenärer till aktieägare i ett lands ekonomi och ger dem rätt till en del av landets framtida vinster samtidigt som de tillfälligt minskar dess skuldbörda.
Att sänka det nominella värdet på hypotekslån och ge uppsidan – om bostadspriserna skulle stiga på lång sikt – till borgenärsbankerna är ett annat sätt att omvandla hypoteksskulder delvis till aktieägarkapital. Bankobligationer skulle också kunna minskas och omvandlas till eget kapital, vilket både skulle avvärja ett statligt övertagande av bankerna och förhindra att socialisering av bankförluster orsakar en statsskuldskris.
Europa har inte råd att fortsätta att kasta pengar på problemet och be att tillväxt och tid ska ge räddning. Ingen kommer att stiga ner från himlen, deus ex machina, för att rädda IMF eller EU. De fordringsägare och obligationsinnehavare som lånade ut pengarna från början måste bära sin del av bördan – för PIIGS, EU:s och deras egen skull.
Denna artikel kommer från Project Syndicate.
Gilla Slate på Facebook. Följ oss på Twitter.