I paesi noti collettivamente come PIIGS – Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna – sono gravati da livelli sempre più insostenibili di debito pubblico e privato. Portogallo, Irlanda e Grecia hanno visto i loro costi di prestito salire a livelli record nelle ultime settimane, anche dopo che la loro perdita di accesso al mercato ha portato ai salvataggi finanziati dall’Unione Europea e dal Fondo Monetario Internazionale. Anche i costi di prestito della Spagna sono in aumento.
La Grecia è chiaramente insolvente. Anche con un pacchetto di austerità draconiano, pari al 10% del prodotto interno lordo, il suo debito pubblico salirebbe al 160% del PIL. Il Portogallo, dove la crescita è stata stagnante per un decennio, sta vivendo un disastro fiscale al rallentatore che porterà all’insolvenza del settore pubblico. In Irlanda e in Spagna, il trasferimento delle enormi perdite del sistema bancario al bilancio del governo, in cima al già crescente debito pubblico, porterà infine all’insolvenza sovrana.
L’approccio ufficiale, il piano A, è stato quello di fingere che queste economie soffrono di una crisi di liquidità, non di un problema di solvibilità. La speranza è che i prestiti di salvataggio, con austerità fiscale e riforme strutturali, possano ripristinare la sostenibilità del debito e l’accesso al mercato. Ma questo approccio “estendi e fingi” o “presta e prega” è destinato a fallire, perché la maggior parte delle opzioni che i paesi indebitati hanno usato in passato per uscire dal debito eccessivo non sono fattibili.
Per esempio, l’antica soluzione di stampare denaro e sfuggire al debito attraverso l’inflazione non è disponibile per i PIIGS, perché sono intrappolati nella camicia di forza dell’eurozona. L’unica istituzione che può mettere in moto la macchina da stampa è la Banca Centrale Europea, e non ricorrerà mai alla monetizzazione dei deficit fiscali.
Né possiamo aspettarci una rapida crescita del PIL per salvare questi paesi. Il peso del debito dei PIIGS è così alto che una robusta performance economica è quasi impossibile. Inoltre, qualsiasi crescita economica che alcuni di questi paesi potrebbero eventualmente registrare è condizionata dall’attuazione di riforme politicamente impopolari che funzioneranno solo nel lungo periodo – e al costo di ancora più dolore a breve termine.
Per ripristinare la crescita, questi paesi devono anche riguadagnare competitività ottenendo un reale deprezzamento della loro valuta, trasformando così i deficit commerciali in surplus. Ma un euro in aumento, spinto più in alto da una stretta monetaria troppo precoce da parte della BCE, implica un maggiore apprezzamento reale, minando ulteriormente la competitività. La soluzione tedesca a questo enigma – mantenere la crescita dei salari al di sotto di quella della produttività, riducendo così il costo unitario del lavoro – ha richiesto più di un decennio per dare risultati. Se i PIIGS iniziassero quel processo oggi, i benefici sarebbero troppo lunghi per ripristinare la competitività e la crescita.
L’ultima opzione – la deflazione dei salari e dei prezzi per ridurre i costi, raggiungere un deprezzamento reale e ripristinare la competitività – è associata a una recessione sempre più profonda. Il deprezzamento reale necessario per ripristinare l’equilibrio esterno spingerebbe il valore reale dei debiti in euro ancora più in alto, rendendoli ancora più insostenibili.
Neanche la riduzione del consumo privato e pubblico per aumentare il risparmio privato e l’attuazione dell’austerità fiscale per ridurre il debito privato e pubblico sono opzioni. Il settore privato può spendere meno e risparmiare di più, ma questo comporterebbe un costo immediato noto come il paradosso della parsimonia di Keynes: diminuzione della produzione economica e aumento del debito in percentuale del PIL. Studi recenti del FMI e di altri suggeriscono che aumentare le tasse, tagliare i sussidi e ridurre la spesa pubblica – anche quella inefficiente – soffocherebbe la crescita a breve termine, esacerbando il problema del debito sottostante.
Se i PIIGS non possono gonfiare, crescere, svalutare o salvare la loro via d’uscita dai loro problemi, il piano A sta già fallendo o è destinato a fallire. L’unica alternativa è passare rapidamente al piano B: una ristrutturazione ordinata e una riduzione del debito dei governi, delle famiglie e delle banche di questi paesi.
Questo può avvenire in diversi modi. Si può effettuare una rinegoziazione ordinata dei debiti pubblici dei PIIGS senza ridurre effettivamente il capitale dovuto. Questo significa estendere le date di scadenza dei debiti e ridurre il tasso di interesse sul nuovo debito a livelli molto più bassi dei tassi di mercato attualmente insostenibili. Questa soluzione limita il rischio di contagio e le perdite potenziali che le istituzioni finanziarie sosterrebbero se il valore del capitale del debito fosse ridotto.
I politici dovrebbero anche considerare le innovazioni usate per aiutare i paesi in via di sviluppo gravati dal debito negli anni ’80 e ’90. Per esempio, gli obbligazionisti potrebbero essere incoraggiati a scambiare le obbligazioni esistenti con obbligazioni legate al PIL, che offrono pagamenti legati alla futura crescita economica. In effetti, questi strumenti trasformano i creditori in azionisti dell’economia di un paese, dando loro diritto a una parte dei suoi futuri profitti e riducendo temporaneamente il suo peso del debito.
Ridurre il valore nominale dei mutui e fornire il vantaggio – nel caso in cui i prezzi delle case dovessero aumentare nel lungo periodo – alle banche creditrici è un altro modo per convertire parzialmente il debito ipotecario in capitale azionario. Anche le obbligazioni bancarie potrebbero essere ridotte e convertite in azioni, il che eviterebbe un’acquisizione delle banche da parte del governo e impedirebbe che la socializzazione delle perdite bancarie causi una crisi del debito sovrano.
L’Europa non può permettersi di continuare a buttare soldi sul problema e pregare che la crescita e il tempo portino la salvezza. Nessuno scenderà dal cielo, deus ex machina, per salvare il FMI o l’UE. I creditori e gli obbligazionisti che hanno prestato il denaro in primo luogo devono portare la loro parte di peso, per il bene dei PIIGS, dell’UE e dei loro stessi profitti.
Questo articolo proviene da Project Syndicate.
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