Introduzione
Il grande crollo finanziario sta finalmente ottenendo il suo turno da protagonista sul grande schermo con l’uscita di The Big Short.
Basato sul bestseller del New York Times di Michael Lewis dallo stesso titolo, il film racconta la storia di sei commercianti contrari che hanno fiutato il crollo immobiliare prima di chiunque altro. La loro lungimiranza li ha aiutati a fare un sacco di soldi mentre le istituzioni di Wall Street crollavano. Michael Burry, che è ritratto da Christian Bale nel film, ha guadagnato 750 milioni di dollari solo nel 2007 grazie alle scommesse che ha fatto.1
Il film sta guadagnando recensioni entusiastiche e menzioni di nomination agli Oscar, ma è ancora meglio se si capiscono i dettagli stravaganti dietro la trama. Beh, almeno è meglio quando discuti il film con i tuoi amici dopo. Ecco quindi il tuo cheat sheet per The Big Short, in tre semplici domande. E non dimenticare di tenerci il posto in corridoio.
1. Perché Wall Street è coinvolta nei mutui per la casa?
Il collegamento tra Wall Street e Main Street è stato, per la maggior parte, stabilito quando l’industria finanziaria ha creato la cartolarizzazione negli anni ’70 ed è stata commercializzata in massa negli anni ’80 dalla ormai defunta Salomon Brothers.2 Oggi, quasi il 75% dei mutui emessi sono cartolarizzati.3
La cartolarizzazione funziona così. Le grandi istituzioni finanziarie come le banche d’investimento o le agenzie quasi governative come Fannie Mae mettono insieme diverse centinaia di mutui. Una volta che questi mutui sono messi in comune, poi emettono obbligazioni per gli investitori utilizzando questi beni come supporto. Ogni mese, quando le famiglie pagano i loro mutui, il denaro in entrata viene inviato agli investitori che hanno acquistato le obbligazioni. Quando i proprietari delle case pagano il capitale del mutuo in anticipo, rifinanziano i loro mutui, o non pagano i loro prestiti, i pagamenti agli obbligazionisti fluttuano. Il nome dato a queste obbligazioni che gli investitori comprano è mortgage-backed securities, o MBS in breve.
Infine, queste MBS (ognuna contenente diverse centinaia di mutui) sono ulteriormente raggruppate per formare un “trust” in cui gli investitori possono comprare. Il trust a volte può essere specializzato in modo che certi livelli includano solo gli MBS di più alta qualità (quelli con i mutui più sicuri emessi ai mutuatari meno rischiosi) e altri i più bassi (mutui subprime emessi a quelli con punteggi di credito meno che stellari). Gli investitori possono quindi scegliere in quale livello investire i loro soldi. I fondi pensione sono tenuti, per esempio, ad essere solo in obbligazioni con rating Aaa e a scegliere solo i livelli più alti. Quelli con una maggiore propensione al rischio possono scegliere una tranche con rating Bbb sperando in rendimenti più alti.
La cartolarizzazione fa due cose molto bene: 1) Distribuisce il rischio di quello che è un asset altrimenti molto rischioso (un mutuo). Questo, a sua volta, 2) porta più capitale ai mercati immobiliari, il che significa che i mutui sono più accessibili per chi compra casa.4 Ecco perché anche dopo la crisi finanziaria pochi sostengono un cambiamento radicale nel mercato dei titoli garantiti da ipoteca.
2. Vendite allo scoperto, obbligazioni collaterali e credit default swap: cosa sono?
Due concetti centrali in The Big Short sono le vendite allo scoperto e le obbligazioni collaterali.
I soldi si fanno generalmente sul mercato quando il valore di un bene sale. Ma ci sono modi per gli investitori sofisticati di fare soldi quando il valore delle attività diminuisce, ed è qui che entra in gioco la vendita allo scoperto.
Partiamo da cosa significa quando qualcuno “shorta” qualcosa a Wall Street. Gli investitori vendono allo scoperto un titolo (un’azione o un’obbligazione) quando pensano che il prezzo di quel prodotto scenderà in futuro. Funziona così:
Fase uno: il venditore allo scoperto prende in prestito il titolo da qualcun altro (la controparte). All’inizio, il venditore allo scoperto accetta di restituire il titolo preso in prestito, per intero, alla controparte in una data specifica nel futuro – potrebbe essere un paio di giorni, mesi, persino anni. Fase due: ora che le azioni sono state scambiate, il venditore allo scoperto vende immediatamente le azioni prese in prestito sul mercato aperto. Supponiamo che il venditore allo scoperto venda un’azione a 100 dollari. Fase tre: avanti veloce fino alla data specificata nel futuro in cui il venditore allo scoperto è obbligato a restituire le azioni alla controparte. Il venditore allo scoperto usa i 100 dollari che ha in tasca dalla vendita originale delle azioni e compra quelle stesse azioni sul mercato al loro nuovo prezzo, diciamo 75 dollari. Se il prezzo è effettivamente sceso, il venditore allo scoperto vince restituendo le azioni prese in prestito alla controparte e andando via con un profitto di 25 dollari. Ma se il prezzo delle azioni è salito, la controparte vince.
Questo metodo convenzionale di “shorting” si svolge ogni giorno nella finanza, ma è una versione più semplice del metodo usato dai protagonisti di The Big Short. Hanno usato prodotti più complessi delle azioni, il che, a sua volta, ha creato uno short più complesso. Inoltre, hanno replicato questo short complesso molte volte risultando in un unico “grande short”.”
Uno strumento chiave di questo short complesso era una collateralized debt obligation, o CDO. Un CDO è una sorta di titolo garantito da ipoteca su steroidi. Mentre gli MBS sono costituiti solo da mutui, i CDO possono essere costituiti da una serie diversificata di attività, dalle obbligazioni societarie alle obbligazioni ipotecarie, ai prestiti bancari, ai prestiti per le automobili, ai prestiti per le carte di credito. Questi prestiti, provenienti da diverse fonti, sono poi raggruppati insieme e poi rimandati sul mercato come nuove obbligazioni.5 E come alcuni MBS, gli investitori in CDO possono comprare in diversi livelli, che vanno dal basso rischio all’alto rischio.
Per arrivare alla crisi, alcune banche di investimento hanno iniziato a creare CDO che includevano solo i livelli più bassi di titoli garantiti da ipoteca. Le agenzie di rating, tuttavia, hanno valutato quei CDO Triple-A. Il pensiero era che mentre un mutuo ad alto rischio può essere una cattiva scommessa, migliaia di mutui ad alto rischio sono una buona scommessa perché c’è sicurezza nei numeri. Non possono andare tutti a rotoli nello stesso momento, giusto?
I protagonisti di The Big Short hanno rifiutato questa mentalità da gregge e hanno iniziato a vendere allo scoperto questi prodotti. Hanno usato contratti derivati chiamati credit default swap (CDS) emessi da compagnie come AIG per scommettere contro questi CDO. CDS è un termine di fantasia per i contratti di assicurazione che permettono alle banche e agli hedge fund di proteggersi contro il rischio di un’insolvenza dei CDO. Per una piccola tassa pagata alla AIG, i gestori di hedge fund ricevevano una garanzia che nell’evento “improbabile” di un collasso di CDO, avrebbero comunque ricevuto un certo rendimento. E nel caso di The Big Short, questi esperti investitori hanno comprato solo il contratto di assicurazione (il CDS) senza possedere i CDO difettosi contro cui dovevano assicurarsi. In altre parole, hanno comprato solo l’assicurazione che i mutui sarebbero falliti senza mai possedere i titoli ipotecari o i CDO stessi. Alcuni hanno paragonato questo a possedere un’assicurazione contro il furto sulla casa di qualcun altro in cui si viene pagati solo se vengono derubati.
Le tessere del domino alla fine sono cadute: i proprietari di case con mutui a tasso variabile hanno visto i loro tassi salire alle stelle, sono poi andati in default sui loro prestiti, i flussi di cassa ai CDO si sono prosciugati, i manager dei CDO non hanno potuto pagare i loro obbligazionisti, e i proprietari dei contratti di assicurazione (i credit default swap) hanno ottenuto i loro grandi pagamenti.
3. Il MacGuffin: Il prospetto delle ipoteche.
Quando viene creato un titolo garantito da ipoteca, gli investitori vogliono dettagli sulle attività sottostanti che compongono quel titolo. Per gli MBS, questo significa che l’investitore vorrà valutare quali mutui sono stati impacchettati insieme e inclusi nel trust.
Un tema importante nel libro di Lewis è la sua argomentazione che nessuno a Wall Street – agenzie di rating, banche d’investimento, hedge fund, ecc – stava facendo i propri compiti e ponendosi la domanda: cosa c’è dietro questi titoli? Lewis sostiene che Wall Street stava irresponsabilmente producendo questi prodotti. Nel film, un grande momento si verifica quando Michael Burry (interpretato da Christian Bale), rivela che queste attività sono un castello di carte (in realtà blocchi Jenga).
Come hanno fatto persone come Burry a scoprirlo? Un modo era guardare i prospetti informativi. Il nome ufficiale di questi rapporti è SEC Form 424-B5, dal nome della sezione della legge sui titoli che li richiede. Qui c’è un esempio di un’offerta di Long Beach Mortgage, l’ormai defunto prestatore di subprime menzionato in The Big Short.6 In queste oltre 200 pagine, gli investitori possono pescare tutte le informazioni necessarie di cui hanno bisogno sull’offerta di titoli. Per esempio: i tipi di mutui inclusi nel trust (pagina S-21), gli anni in cui i mutui sono stati emessi per gli acquirenti di case (in cima alla pagina S-46), e anche lo stato in cui i mutui sono stati venduti (lato destro della pagina S-3).
Un altro elemento degno di nota dal nostro esempio di Form 424-B5 può essere trovato a pagina S-8. Elencati in cima a questa pagina sono i rating di credito che l’agenzia di rating ha fornito a questa offerta quando è stata creata nel settembre 2005. Come notato nel prospetto, Moody’s (e ogni altra agenzia di rating) ha dichiarato che i migliori titoli provenienti da questa offerta (cioè I-A) meritavano il loro rating più alto, “immune da default”, Aaa. Oggi, nel 2015, questi titoli sono ancora vivi, tranne che per una differenza: Moody’s ha rettificato quel rating a junk, Ca, il che significa che il default è imminente e ci sono poche prospettive di recupero.
Denouement
Non c’è dubbio che The Big Short prepara il tavolo per rinvigorire il dibattito su chi sia da biasimare per la crisi finanziaria. Così tanto che potrebbe anche trovare la sua strada nella conversazione a tavola della vostra famiglia durante le vacanze.
Ora che avete in tasca alcuni dei fondamenti della crisi, sarete meglio preparati a partecipare a quella discussione. Buone vacanze e godetevi il film!