Bevezetés
A nagy pénzügyi összeomlás végre a mozivásznon is megjelenik a The Big Short című filmmel.
A film Michael Lewis New York Times-ban megjelent azonos című bestsellere alapján hat olyan kereskedő történetét meséli el, akik gyakorlatilag mindenki más előtt megérezték az ingatlanpiaci összeomlást. Az előrelátásuknak köszönhetően rengeteg pénzt kerestek, miközben a Wall Street intézményei összeomlottak. Michael Burry, akit a filmben Christian Bale alakít, csak 2007-ben 750 millió dollárt keresett az általa kötött fogadásoknak köszönhetően.1
A film lelkes kritikákat és Oscar-jelölésekről szóló említéseket kap, de még jobb, ha értjük a cselekmény mögött rejlő furcsa részleteket. Legalábbis jobb, ha utána megbeszéled a filmet a barátaiddal. Íme tehát a puskaprogram a The Big Shorthoz, három egyszerű kérdésben. És ne felejtsd el megmenteni nekünk a folyosói ülést.
1. Miért foglalkozik a Wall Street elsősorban a lakáshitelekkel?
A Wall Street és a Main Street közötti kapcsolat nagyrészt akkor jött létre, amikor a pénzügyi ipar az 1970-es években létrehozta az értékpapírosítást, amelyet az 1980-as években a mára már megszűnt Salomon Brothers tömegesített.2 Ma a kibocsátott jelzáloghitelek közel 75%-át értékpapírosítják.3
Az értékpapírosítás a következőképpen működik. A nagy pénzintézetek, mint a befektetési bankok vagy az olyan kvázi-kormányzati ügynökségek, mint a Fannie Mae, először több száz jelzáloghitelt egyesítenek. Miután ezeket a jelzáloghiteleket összevonták, kötvényeket bocsátanak ki a befektetőknek, amelyek fedezetéül ezeket az eszközöket használják. Minden hónapban, amikor a családok törlesztik a jelzáloghiteleiket, a beérkező készpénzt elküldik a kötvényeket vásárló befektetőknek. Ahogy a lakástulajdonosok idő előtt visszafizetik a jelzálogtőkét, újrafinanszírozzák a jelzáloghitelüket, vagy nem fizetik ki a hitelüket, a kötvénytulajdonosoknak történő kifizetések ingadoznak. A befektetők által vásárolt kötvényeket jelzáloggal fedezett értékpapíroknak, röviden MBS-nek nevezik.
Az MBS-eket (amelyek mindegyike több száz lakáshitelt tartalmaz) végül összevonják, és egy “trösztöt” alkotnak, amelybe a befektetők beszállhatnak. A tröszt néha specializálódhat úgy, hogy bizonyos rétegek csak a legjobb minőségű MBS-eket tartalmazzák (a legkevésbé kockázatos hitelfelvevőknek kibocsátott legbiztonságosabb jelzáloghiteleket), míg mások a legalacsonyabb minőségűeket (a kevésbé jó hitelképességűeknek kibocsátott másodlagos jelzáloghiteleket). A befektetők ezután kiválaszthatják, hogy melyik rétegbe fektetik a pénzüket. A nyugdíjalapoknak például csak Aaa minősítésű kötvényekbe kell befektetniük, és csak a felsőbb szinteket kell választaniuk. Azok, akiknek nagyobb a kockázati étvágyuk, a magasabb hozam reményében választhatnak egy Bbb minősítésű tranche-ot.
Az értékpapírosítás két dolgot csinál igazán jól: 1) Szétszórja az egyébként nagyon kockázatos eszköz (jelzálog) kockázatát. Ez viszont 2) több tőkét hoz a lakáspiacokra, ami azt jelenti, hogy a jelzáloghitelek megfizethetőbbek a lakásvásárlók számára.4 Ezért van az, hogy még a pénzügyi válság után is kevesen szorgalmazzák a jelzálogfedezetű értékpapírok piacának radikális megváltoztatását.
2. A shortolás, a fedezett adósságkötelezettségek és a hitel-nemteljesítési csereügyletek: mik ezek?
A The Big Short két központi fogalma a shortolás és a fedezett adósságkötelezettségek.
A piacon általában akkor születik pénz, ha egy eszköz értéke emelkedik. A kifinomult befektetők azonban akkor is kereshetnek pénzt, amikor az eszközök értéke csökken, és itt jön a képbe a shortolás.
Kezdjük azzal, hogy mit jelent az, amikor valaki “shortol” valamit a Wall Streeten. A befektetők akkor shortolnak egy értékpapírt (részvényt vagy kötvényt), ha úgy gondolják, hogy az adott termék ára a jövőben csökkenni fog. Ez a következőképpen működik:
Első lépés: a shortoló kölcsönveszi a részvényt valaki mástól (a partnertől). Kezdetben a short eladó vállalja, hogy a kölcsönvett részvényt egy meghatározott jövőbeli időpontban – ez lehet néhány nap, hónap vagy akár év is – teljes egészében visszaadja a másik félnek. Második lépés: most, hogy a részvények cseréje megtörtént, a short eladó azonnal eladja a kölcsönvett részvényt a nyílt piacon. Tegyük fel, hogy a short eladó egy részvényt 100 dollárért ad el. Harmadik lépés: gyorsítsuk előre a meghatározott jövőbeli időpontot, amikor a short eladó köteles visszaadni a részvényt a másik félnek. A short eladó felhasználja az eredeti részvényeladásból származó 100 dollárt, és megveszi az azonos részvényt a piacon az új áron, mondjuk 75 dollárért. Ha az árfolyam valóban csökkent, a short eladó nyer azzal, hogy visszaadja a kölcsönvett részvényt a másik félnek, és 25 dollár nyereséggel távozik. Ha azonban a részvény ára emelkedett, akkor a másik fél nyer.
A “shortolásnak” ez a hagyományos módszere minden nap előfordul a pénzügyekben, de ez egy egyszerűbb változat, mint a The Big Short főszereplői által alkalmazott módszer. Ők a részvényeknél összetettebb termékeket használtak, ami viszont összetettebb shortot eredményezett. Ráadásul ezt az összetett shortot többször is megismételték, ami egyetlen igazán “nagy shortot” eredményezett.”
A komplex short egyik legfontosabb eszköze a fedezett adósságkötelezettség (collateralized debt obligation, CDO) volt. A CDO egyfajta jelzáloggal fedezett értékpapír szteroidokon. Míg az MBS-ek csak jelzáloghitelekből állnak, a CDO-k sokféle eszközből állhatnak – a vállalati kötvényektől a jelzálogleveleken át a bankkölcsönökig, az autóhitelektől a hitelkártyahitelekig. Ezeket a különböző forrásokból származó hiteleket aztán összefogják, majd új kötvények formájában visszaküldik a piacra.5 És néhány MBS-hez hasonlóan a CDO-kba befektetők is vásárolhatnak különböző szinteket, az alacsony kockázattól a magas kockázatúig.
A válságot megelőzően egyes befektetési bankok olyan CDO-kat kezdtek létrehozni, amelyek csak a jelzálogfedezetű értékpapírok legalacsonyabb minősítésű szintjeit tartalmazzák. A hitelminősítő intézetek ennek ellenére Triple-A minősítést adtak ezeknek a CDO-knak. A gondolat az volt, hogy míg egyetlen magas kockázatú jelzáloghitel rossz szerencsejáték lehet, addig több ezer magas kockázatú jelzáloghitel jó fogadás, mert a számok biztonságot nyújtanak. Nem mehetnek mind egyszerre tönkre, igaz?
A The Big Short főszereplői elutasították ezt a csordaszemléletet, és elkezdték shortolni ezeket a termékeket. Az AIG-hez hasonló vállalatok által kibocsátott hitelkockázati csereügyleteknek (CDS) nevezett származtatott ügyleteket használtak, hogy a CDO-k ellen fogadjanak. A CDS egy divatos kifejezés a biztosítási szerződésekre, amelyek lehetővé teszik a bankok és a fedezeti alapok számára, hogy védekezzenek a CDO-k nemteljesítésének kockázata ellen. Az AIG-nek fizetett csekély díj ellenében a fedezeti alapkezelők garanciát kapnak arra, hogy egy CDO összeomlásának “valószínűtlen” esete esetén is kapnak egy bizonyos hozamot. És a The Big Short esetében ezek az ügyes befektetők csak a biztosítási szerződést (a CDS-t) vásárolták meg, anélkül, hogy birtokolták volna a hibás CDO-kat, amelyek ellen biztosítani akarták őket. Más szóval, csak biztosítást vásároltak arra, hogy a jelzáloghitelek csődbe mennek, anélkül, hogy valaha is birtokolták volna magukat a jelzálogleveleket vagy a CDO-kat. Egyesek ezt ahhoz hasonlították, mintha lopásbiztosítást kötnének valaki más otthonára, amelyben csak akkor kapnak pénzt, ha kirabolják őket.
A dominó végül leesett: az állítható kamatozású jelzáloghitellel rendelkező lakástulajdonosok kamatai az egekbe szöktek, majd nem fizették ki a hiteleiket, a CDO-kba áramló pénzforgalom elapadt, a CDO-menedzserek nem tudták kifizetni a kötvénytulajdonosokat, és a biztosítási szerződések (a hitel-nemteljesítési csereügyletek) tulajdonosai megkapták a nagy kifizetéseket.
3. A MacGuffin:
A jelzáloggal fedezett értékpapír létrehozásakor a befektetők részleteket akarnak megtudni az értékpapírt alkotó mögöttes eszközökről. Az MBS-ek esetében ez azt jelenti, hogy a befektető fel akarja mérni, hogy milyen jelzálogokat csomagolnak össze és foglalnak bele a trösztbe.
Lewis könyvének fontos témája az az érvelése, hogy a Wall Streeten senki – a hitelminősítők, befektetési bankok, fedezeti alapok stb. – nem végezte el a házi feladatát, és nem tette fel a kérdést: mi áll ezen értékpapírok mögött? Lewis szerint a Wall Street felelőtlenül gyártotta ezeket a termékeket. A filmben egy nagy pillanat következik be, amikor Michael Burry (akit Christian Bale alakít) felfedi, hogy ezek az eszközök egy kártyavár (valójában Jenga blokkok).
Hogyan jöttek rá az olyan emberek, mint Burry? Egyik módja az volt, hogy átnézték a prospektusokat. Ezeknek a jelentéseknek a hivatalos neve SEC Form 424-B5 – a nevét az értékpapírtörvény azon szakasza után kapta, amely előírja ezeket. Itt egy példa a Long Beach Mortgage, a The Big Short című filmben említett, mára már megszűnt másodlagos jelzáloghitelező ajánlatából.6 Ezekből a több mint 200 oldalas tájékoztatókból a befektetők minden szükséges információt kihalászhatnak az értékpapír-ajánlatról. Például: a trösztbe bevont jelzáloghitelek típusai (S-21. oldal), a jelzáloghitelek kibocsátásának évei a lakásvásárlók számára (S-46. oldal teteje), és még az állam is, amelyben a jelzáloghiteleket értékesítették (S-3. oldal jobb oldala).
Egy másik figyelemre méltó elem a 424-B5-ös formanyomtatványunkból az S-8. oldalon található. Ennek az oldalnak a tetején vannak felsorolva azok a hitelminősítések, amelyeket a hitelminősítő intézet adott ennek az ajánlatnak, amikor 2005 szeptemberében létrehozták. Amint az a tájékoztatóban szerepel, a Moody’s (és minden más hitelminősítő intézet) kijelentette, hogy az ebből a kibocsátásból származó legjobb értékpapírok (azaz az I-A) megérdemlik a legmagasabb, “nemteljesítésbiztos”, Aaa minősítést. Ma, 2015-ben ezek az értékpapírok még mindig élnek, egy különbséggel: A Moody’s azóta ezt a besorolást “junk”-ra, Ca-ra módosította, ami azt jelenti, hogy a fizetésképtelenség küszöbön áll, és kevés kilátás van a helyreállításra.
Denouement
Kétségtelen, hogy A nagy rövidzárlat megteremti az alapot ahhoz, hogy újra felélénküljön a vita arról, hogy ki a hibás a pénzügyi válságért. Olyannyira, hogy még az is előfordulhat, hogy az ünnepi szünetben bekerül a családod vacsoraasztalánál folytatott beszélgetésbe.
Most, hogy már a zsebedben van a válság néhány alapja, jobban fel leszel készülve arra, hogy bekapcsolódj ebbe a vitába. Kellemes ünnepeket és jó szórakozást a filmhez!