Os países conhecidos colectivamente como PIIGS-Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha – estão sobrecarregados com níveis de dívida pública e privada cada vez mais insustentáveis. Portugal, Irlanda e Grécia têm visto os seus custos de empréstimo dispararem para níveis recorde nas últimas semanas, mesmo depois da sua perda de acesso ao mercado ter levado a resgates financiados pela União Europeia e pelo Fundo Monetário Internacional. Os custos dos empréstimos espanhóis também estão a subir.
A Grécia está claramente insolvente. Mesmo com um pacote draconiano de austeridade, totalizando 10% do produto interno bruto, sua dívida pública subiria para 160 por cento do PIB. Portugal, onde o crescimento tem estado estagnado durante uma década, está a sofrer um naufrágio fiscal em câmara lenta que levará à insolvência do sector público. Na Irlanda e Espanha, a transferência das enormes perdas do sistema bancário para o balanço do governo – para além da dívida pública já em escalada – acabará por conduzir à insolvência soberana.
A abordagem oficial, Plano A, tem sido a de fingir que estas economias estão sofrendo uma crise de liquidez, não um problema de solvência. A esperança é que os empréstimos de resgate, com austeridade fiscal e reformas estruturais, possam restaurar a sustentabilidade da dívida e o acesso ao mercado. Mas esta abordagem “estender e fingir” ou “emprestar e rezar” está fadada ao fracasso, porque a maioria das opções que os países endividados usaram no passado para se livrarem do endividamento excessivo não são viáveis.
Por exemplo, a solução honrada pelo tempo de imprimir dinheiro e escapar da dívida via inflação não está disponível para o PIIGS, porque eles estão presos na camisa de forças da zona euro. A única instituição que pode aumentar a impressora é o Banco Central Europeu, e este nunca recorrerá à monetização dos défices fiscais.
Nem podemos esperar um crescimento rápido do PIB para salvar estes países. O peso da dívida do PIIGS é tão elevado que o desempenho económico robusto é quase impossível. Além disso, qualquer que seja o crescimento econômico que alguns desses países possam vir a registrar, está condicionado à promulgação de reformas politicamente impopulares que funcionarão apenas a longo prazo – e ao custo de ainda mais sofrimento a curto prazo.
Para restaurar o crescimento, esses países também precisam recuperar a competitividade, conseguindo uma depreciação real de sua moeda, transformando assim os déficits comerciais em excedentes. Mas um euro em alta, empurrado para cima pelo excessivo aperto monetário precoce do BCE, implica uma apreciação mais real, minando ainda mais a competitividade. A solução alemã para este crescimento dos salários, que mantém os salários abaixo da produtividade, reduzindo assim os custos unitários do trabalho, levou mais de uma década a produzir resultados. Se o PIIGS iniciasse hoje esse processo, os benefícios seriam demasiado longos para restaurar a competitividade e o crescimento.
A última opção – a deflação de salários e preços para reduzir custos, alcançar uma depreciação real e restaurar a competitividade – está associada a uma recessão cada vez mais profunda. A depreciação real necessária para restaurar o equilíbrio externo elevaria ainda mais o valor real das dívidas em euros, tornando-as ainda mais insustentáveis.
Reduzir o consumo privado e público, a fim de impulsionar a poupança privada, e implementar a austeridade fiscal para reduzir a dívida privada e pública, também não são opções. O setor privado pode gastar menos e poupar mais, mas isso implicaria um custo imediato conhecido como o paradoxo da parcimônia de Keynes: declínio da produção econômica e aumento da dívida como parte do PIB. Estudos recentes do FMI e outros sugerem que o aumento dos impostos, a redução dos subsídios e a redução dos gastos governamentais – mesmo ineficientes – asfixiariam o crescimento no curto prazo, exacerbando o problema da dívida subjacente.
Se o PIIGS não consegue inflar, crescer, desvalorizar ou salvar a sua saída dos seus problemas, o Plano A já está a falhar ou está destinado a falhar. A única alternativa é mudar rapidamente para o Plano B: uma reestruturação e redução ordenada das dívidas dos governos, famílias e bancos desses países.
Isto pode acontecer de várias maneiras. Pode-se realizar um reagendamento ordenado das dívidas públicas do PIIGS sem realmente reduzir o montante de capital em dívida. Isto significa estender as datas de vencimento das dívidas e reduzir a taxa de juros da nova dívida para níveis muito mais baixos do que as taxas de mercado atualmente insustentáveis. Esta solução limita o risco de contágio e as perdas potenciais que as instituições financeiras suportariam se o valor do capital da dívida fosse reduzido.
Os decisores políticos também devem considerar as inovações utilizadas para ajudar os países em desenvolvimento endividados nas décadas de 1980 e 1990. Por exemplo, os detentores de obrigações poderiam ser encorajados a trocar as obrigações existentes por obrigações vinculadas ao PIB, que oferecem pagamentos vinculados ao crescimento econômico futuro. Com efeito, esses instrumentos transformam credores em acionistas na economia de um país, dando-lhes direito a uma parte de seus lucros futuros e, ao mesmo tempo, reduzindo temporariamente seu ônus da dívida.
A redução do valor nominal das hipotecas e o aumento dos preços das casas, a longo prazo, para os bancos credores é outra forma de converter parcialmente a dívida hipotecária em capital próprio. Os títulos bancários também poderiam ser reduzidos e convertidos em ações, o que evitaria que o governo assumisse o controle dos bancos e evitaria que a socialização das perdas bancárias causasse uma crise de dívida soberana.
A Europa não pode continuar a atirar dinheiro para o problema e rezar para que o crescimento e o tempo tragam salvação. Ninguém descerá do céu, deus ex machina, para socorrer o FMI ou a UE. Os credores e obrigacionistas que emprestaram o dinheiro em primeiro lugar devem carregar a sua parte do fardo para o bem do PIIGS, da UE, e dos seus próprios resultados.
Este artigo vem do Project Syndicate.
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