De landen die bekend staan als de PIIGS – Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje – gaan gebukt onder een steeds onhoudbaardere publieke en private schuldenlast. Portugal, Ierland en Griekenland hebben hun leenkosten de afgelopen weken tot recordhoogten zien stijgen, zelfs nadat hun verlies van markttoegang tot reddingsoperaties leidde die door de Europese Unie en het Internationaal Monetair Fonds werden gefinancierd. De Spaanse leenkosten stijgen ook.
Griekenland is duidelijk insolvent. Zelfs met een draconisch bezuinigingspakket van in totaal 10 procent van het bruto binnenlands product zou de staatsschuld stijgen tot 160 procent van het BBP. Portugal, waar de groei al tien jaar stagneert, beleeft een budgettair treinongeluk dat langzaam maar zeker tot insolventie van de overheidssector zal leiden. In Ierland en Spanje zal het overhevelen van de enorme verliezen van het banksysteem naar de balans van de overheid – bovenop de al stijgende overheidsschuld – uiteindelijk leiden tot overheidsinsolventie.
De officiële aanpak, Plan A, is om te doen alsof deze economieën lijden aan een liquiditeitscrisis, niet aan een solvabiliteitsprobleem. De hoop is dat reddingsleningen, met begrotingsbezuinigingen en structurele hervormingen, de houdbaarheid van de schuld en de markttoegang kunnen herstellen. Maar deze “verlengen en doen alsof”- of “lenen en bidden”-aanpak is gedoemd te mislukken, omdat de meeste opties die landen met schulden in het verleden hebben gebruikt om zich uit de buitensporige schuldenlast te bevrijden, niet haalbaar zijn.
Bijvoorbeeld, de aloude oplossing van het drukken van geld en ontsnappen aan de schuld via inflatie is niet beschikbaar voor de PIIGS, omdat ze gevangen zitten in het keurslijf van de eurozone. De enige instelling die de drukpers kan aanzwengelen is de Europese Centrale Bank, en die zal nooit haar toevlucht nemen tot monetisatie van fiscale tekorten.
We kunnen ook niet verwachten dat een snelle groei van het BBP deze landen zal redden. De schuldenlast van de PIIGS is zo hoog dat robuuste economische prestaties vrijwel onmogelijk zijn. Bovendien is de economische groei die sommige van deze landen uiteindelijk zouden kunnen registreren, afhankelijk van het doorvoeren van politiek impopulaire hervormingen die alleen op de lange termijn zullen werken – en ten koste van nog meer pijn op de korte termijn.
Om de groei te herstellen, moeten deze landen ook hun concurrentievermogen terugwinnen door een reële depreciatie van hun munt, waardoor hun handelstekorten in overschotten veranderen. Maar een stijgende euro, opgedreven door een te vroege monetaire verstrakking door de ECB, impliceert meer reële appreciatie, waardoor het concurrentievermogen verder wordt ondermijnd. De Duitse oplossing voor dit raadsel – de lonen minder sterk laten stijgen dan de productiviteit, waardoor de arbeidskosten per eenheid product dalen – heeft meer dan tien jaar geduurd voordat resultaten werden geboekt. Als de PIIGS vandaag met dat proces zouden beginnen, zouden de voordelen te lang op zich laten wachten om het concurrentievermogen en de groei te herstellen.
De laatste optie – inflatie van lonen en prijzen om de kosten te drukken, een reële depreciatie tot stand te brengen en het concurrentievermogen te herstellen – gaat gepaard met een steeds diepere recessie. De reële depreciatie die nodig is om het externe evenwicht te herstellen, zou de reële waarde van de schulden in euro’s nog verder opdrijven, waardoor deze nog onhoudbaarder zouden worden.
De particuliere en overheidsconsumptie verlagen om de particuliere besparingen te stimuleren, en begrotingsbezuinigingen doorvoeren om de particuliere en overheidsschulden te verminderen, zijn ook geen opties. De particuliere sector kan minder uitgeven en meer sparen, maar dit zou een onmiddellijke kostenpost met zich meebrengen die bekend staat als Keynes’ paradox van spaarzaamheid: een dalende economische productie en een stijgende schuld als percentage van het BBP. Uit recente studies van het IMF en anderen blijkt dat belastingverhogingen, verlaging van subsidies en vermindering van de overheidsuitgaven – zelfs inefficiënte uitgaven – de groei op korte termijn zouden verstikken, waardoor het onderliggende schuldenprobleem nog zou verergeren.
Als de PIIGS zich niet uit hun problemen kunnen infleren, groeien, devalueren of redden, is Plan A al mislukt of gedoemd te mislukken. Het enige alternatief is om snel over te schakelen op Plan B: een ordelijke herstructurering en vermindering van de schulden van de overheden, huishoudens en banken van deze landen.
Dit kan op een aantal manieren gebeuren. Men kan een ordelijke herschikking van de overheidsschulden van de PIIGS uitvoeren zonder de verschuldigde hoofdsom daadwerkelijk te verminderen. Dit betekent dat de vervaldata van de schulden worden verlengd en dat de rente op de nieuwe schuld wordt verlaagd tot niveaus die veel lager zijn dan de huidige onhoudbare marktrente. Deze oplossing beperkt het besmettingsrisico en de potentiële verliezen die financiële instellingen zouden lijden als de waarde van de hoofdsom van de schuld zou worden verlaagd.
Beleidsmakers moeten ook denken aan innovaties die in de jaren tachtig en negentig zijn gebruikt om ontwikkelingslanden met een schuldenlast te helpen. Zo zouden obligatiehouders kunnen worden aangemoedigd om bestaande obligaties in te ruilen voor BBP-gerelateerde obligaties, die uitbetalingen bieden die gekoppeld zijn aan toekomstige economische groei. In feite veranderen deze instrumenten schuldeisers in aandeelhouders van de economie van een land, waardoor zij recht krijgen op een deel van de toekomstige winsten terwijl de schuldenlast tijdelijk wordt verlicht.
Het verlagen van de nominale waarde van hypotheken en het verschaffen van de upside – voor het geval de huizenprijzen op de lange termijn zouden stijgen – aan de crediteurbanken is een andere manier om hypothecaire schuld gedeeltelijk om te zetten in aandeelhoudersaandeelhouderschap. Bankobligaties zouden ook kunnen worden verlaagd en omgezet in eigen vermogen, wat zowel een overheidsovername van banken zou voorkomen als zou voorkomen dat de socialisatie van bankverliezen een staatsschuldcrisis zou veroorzaken.
Europa kan het zich niet veroorloven om geld in de problemen te blijven gooien en te bidden dat groei en tijd redding zullen brengen. Niemand zal uit de hemel neerdalen, deus ex machina, om het IMF of de EU te redden. De schuldeisers en obligatiehouders die het geld in de eerste plaats hebben geleend, moeten hun deel van de last dragen – in het belang van de PIIGS, de EU, en hun eigen winstcijfers.
Dit artikel komt van Project Syndicate.
Like Slate op Facebook. Volg ons op Twitter.