Inleiding
De grote financiële ineenstorting krijgt eindelijk zijn sterren beurt op het grote scherm met de release van The Big Short.
Gebaseerd op Michael Lewis’s New York Times bestseller met dezelfde titel, vertelt de film het verhaal van zes tegendraadse handelaren die de huizen crash voor bijna iedereen doorhadden. Dankzij hun vooruitziende blik verdienden ze bakken met geld terwijl de instellingen op Wall Street ineenstortten. Michael Burry, die in de film wordt geportretteerd door Christian Bale, verdiende alleen al in 2007 750 miljoen dollar door de weddenschappen die hij deed.1
De film krijgt lovende kritieken en vermeldt Oscarnominaties, maar het is nog beter als je de wonky details achter het plot begrijpt. Tenminste, het is beter als je de film achteraf met je vrienden bespreekt. Dus hier is uw spiekbriefje voor The Big Short, in drie eenvoudige vragen. En vergeet niet om ons de stoel aan het gangpad te besparen.
1. Waarom is Wall Street betrokken bij woninghypotheken in de eerste plaats?
De koppeling tussen Wall Street en Main Street werd, voor het grootste deel, tot stand gebracht toen de financiële industrie in de jaren 1970 securitisatie creëerde en in de jaren 1980 massaal werd gecommercialiseerd door het nu ter ziele gegane Salomon Brothers.2 Vandaag is bijna 75% van de uitgegeven hypotheken gesecuritiseerd.3
Securitisatie werkt als volgt. Grote financiële instellingen zoals investeringsbanken of quasi-overheidsinstellingen zoals Fannie Mae bundelen eerst enkele honderden hypotheken. Zodra deze hypotheken zijn samengevoegd, geven zij obligaties uit aan investeerders met deze activa als onderpand. Elke maand wanneer gezinnen hun hypotheken afbetalen, wordt het binnenkomende geld naar de investeerders gestuurd die obligaties hebben gekocht. Naarmate huiseigenaren de hoofdsom vervroegd aflossen, hun hypotheken herfinancieren of hun leningen niet aflossen, fluctueren de betalingen aan de obligatiehouders. De obligaties die beleggers kopen, worden mortgage-backed securities of kortweg MBS genoemd.
Ten slotte worden deze MBS (die elk enkele honderden woninghypotheken bevatten) verder samengevoegd tot een “trust” waarin beleggers zich kunnen inkopen. De trust kan soms zo worden gespecialiseerd dat bepaalde niveaus alleen de MBS van de hoogste kwaliteit omvatten (die met de veiligste hypotheken die aan de minst risicovolle leners zijn verstrekt) en andere de laagste (subprime-hypotheken die zijn verstrekt aan mensen met minder dan stellaire kredietscores). Beleggers kunnen dan kiezen in welk niveau zij hun geld investeren. Pensioenfondsen zijn bijvoorbeeld verplicht om alleen in obligaties met een Aaa-rating te beleggen en alleen de hoogste niveaus te kiezen. Wie meer risico wil lopen, kan kiezen voor een tranche met een Bbb-rating in de hoop op een hoger rendement.
Securitisatie doet twee dingen heel goed: 1) Het spreidt het risico van wat anders een zeer riskant actief is (een hypotheek). Dit, op zijn beurt, 2) brengt meer kapitaal naar de huizenmarkten, wat betekent dat hypotheken betaalbaarder zijn voor huizenkopers.4 Daarom pleiten zelfs na de financiële crisis maar weinigen voor radicale veranderingen in de markt voor door hypotheken gedekte waardepapieren.
2. Short selling, collateralized debt obligations en credit default swaps: wat zijn dat?
Twee concepten die centraal staan in The Big Short zijn short selling en collateralized debt obligations.
In het algemeen wordt er geld verdiend op de markt als de waarde van een activum stijgt. Maar er zijn manieren voor geavanceerde beleggers om geld te verdienen wanneer de waarde van activa daalt, en dat is waar short selling in het spel komt.
Laten we beginnen met wat het betekent wanneer iemand iets “short” op Wall Street. Beleggers gaan short op een effect (een aandeel of een obligatie) als ze denken dat de prijs van dat product in de toekomst zal dalen. Het werkt als volgt:
Stap één: de short-verkoper leent het aandeel van iemand anders (de tegenpartij). In het begin gaat de short seller ermee akkoord de geleende aandelen op een bepaalde datum in de toekomst volledig aan de tegenpartij terug te geven – dat kan een paar dagen, maanden of zelfs jaren zijn. Stap twee: nu de aandelen zijn geruild, verkoopt de short seller de geleende aandelen onmiddellijk op de open markt. Stel dat de short seller één aandeel verkoopt tegen $100. Stap drie: Spoel door naar de gespecificeerde datum in de toekomst waarop de short seller verplicht is de aandelen aan de tegenpartij terug te geven. De short verkoper gebruikt de $100 in zijn achterzak van de oorspronkelijke aandelenverkoop en koopt dat identieke aandeel op de markt tegen de nieuwe prijs, bijvoorbeeld $75. Als de prijs inderdaad gedaald is, wint de short verkoper door de geleende aandelen aan de tegenpartij terug te geven en met een winst van $25 weg te lopen. Maar als de prijs van het aandeel is gestegen, wint de tegenpartij.
Deze conventionele methode van “shorten” speelt zich elke dag af in de financiële wereld, maar het is een eenvoudigere versie dan de methode die door de hoofdpersonen van The Big Short wordt gebruikt. Zij gebruikten producten die complexer waren dan aandelen, wat op zijn beurt een complexere short creëerde. Bovendien hebben zij deze complexe short vele malen herhaald, wat resulteerde in één echte “big short.”
Een sleutelinstrument van deze complexe short was een collateralized debt obligation, of CDO. Een CDO is een soort mortgage-backed security op steroïden. Terwijl MBS alleen uit hypotheken bestaan, kunnen CDO’s uit een hele reeks activa bestaan – van bedrijfsobligaties tot hypotheekobligaties, van bankleningen tot autoleningen tot kredietkaartleningen. Deze leningen uit verschillende bronnen worden vervolgens gebundeld en als nieuwe obligaties weer op de markt gebracht.5 En net als bij sommige MBS kunnen beleggers in CDO’s in verschillende niveaus kopen, variërend van met een laag risico tot met een hoog risico.
In de aanloop naar de crisis begonnen bepaalde investeringsbanken CDO’s te maken die alleen de laagst gewaardeerde niveaus van door hypotheek gedekte waardepapieren omvatten. Ratingsbureaus gaven die CDO’s toch een Triple-A rating. De gedachte was dat één risicovolle hypotheek een slechte gok kan zijn, maar dat duizenden risicovolle hypotheken een goede gok zijn omdat er veiligheid in het aantal is. Ze kunnen toch niet allemaal tegelijk failliet gaan?
De hoofdpersonen van The Big Short verwierpen deze kudde-mentaliteit en begonnen short te gaan in deze producten. Ze gebruikten derivatencontracten genaamd credit default swaps (CDS) uitgegeven door bedrijven als AIG om tegen deze CDO’s in te zetten. CDS is een deftige term voor verzekeringscontracten die banken en hedgefondsen in staat stellen zich te beschermen tegen het risico dat een CDO in gebreke blijft. Tegen een kleine vergoeding aan AIG krijgen hedgefondsbeheerders de garantie dat ze in het “onwaarschijnlijke” geval dat een CDO instort, toch een bepaald rendement zullen krijgen. En in het geval van The Big Short kochten deze slimme beleggers alleen het verzekeringscontract (de CDS) zonder de gebrekkige CDO’s te bezitten waartegen zij zich moesten verzekeren. Met andere woorden, ze kochten alleen de verzekering dat de hypotheken zouden mislukken zonder ooit de hypothecaire effecten of de CDO’s zelf te bezitten. Sommigen hebben dit vergeleken met het bezitten van een diefstalverzekering op het huis van iemand anders, waarbij je alleen wordt betaald als ze worden beroofd.
De dominostenen vielen uiteindelijk: huiseigenaren met aanpasbare rentehypotheken zagen hun tarieven omhoogschieten, ze kwamen vervolgens hun leningen niet meer na, de kasstromen naar CDO’s droogden op, CDO-beheerders konden hun obligatiehouders niet meer betalen, en de eigenaren van de verzekeringscontracten (de credit default swaps) kregen hun grote uitbetalingen.
3. De MacGuffin: De hypotheekprospectus.
Wanneer een door hypotheek gedekt effect wordt gecreëerd, willen beleggers details over de onderliggende activa die deel uitmaken van dat effect. Voor MBS betekent dit dat de belegger wil beoordelen welke hypotheken worden samengevoegd en opgenomen in de trust.
Een belangrijk thema in Lewis’ boek is zijn argument dat niemand op Wall Street – ratingbureaus, investeringsbanken, hedgefondsen, enz. – zijn huiswerk deed en de vraag stelde: wat zit er achter deze effecten? Lewis stelt dat Wall Street onverantwoordelijk bezig was met het uitbrengen van deze producten. In de film is er een groot moment waarop Michael Burry (gespeeld door Christian Bale), onthult dat deze activa een kaartenhuis zijn (eigenlijk Jenga blokken).
Hoe kwamen mensen als Burry daar achter? Een manier was door het bekijken van prospectussen. De officiële naam van deze rapporten is SEC Form 424-B5-vernoemd naar de sectie van de effectenwet die ze vereist. Hier is een voorbeeld te zien van een aanbod van Long Beach Mortgage, de nu ter ziele gegane subprime kredietverstrekker die genoemd werd in The Big Short.6 In deze meer dan 200 pagina’s kunnen beleggers alle noodzakelijke informatie vinden over het effectenaanbod. Bijvoorbeeld: soorten hypotheken opgenomen in de trust (pagina S-21), in welke jaren de hypotheken werden uitgegeven aan de huizenkopers (bovenaan pagina S-46), en zelfs de staat waarin de hypotheken werden verkocht (rechts van pagina S-3).
Een ander opmerkelijk item uit ons voorbeeldformulier 424-B5 is te vinden op pagina S-8. Bovenaan deze pagina staan de kredietratings die het ratingbureau aan dit aanbod heeft toegekend toen het in september 2005 werd gecreëerd. Zoals vermeld in het prospectus verklaarde Moody’s (en elk ander ratingbureau) dat de beste effecten uit dit aanbod (d.w.z. I-A) hun hoogste, “immune-from-default” rating, Aaa, verdienden. Vandaag, in 2015, zijn deze effecten nog steeds in leven, op één verschil na: Moody’s heeft die rating sindsdien bijgesteld tot junk, Ca, wat betekent dat wanbetaling dreigt en er weinig uitzicht is op herstel.
Denouement
Er bestaat geen twijfel over dat The Big Short de tafel legt om het debat over wie de schuld heeft voor de financiële crisis nieuw leven in te blazen. Zozeer zelfs dat het zijn weg zou kunnen vinden naar het diner gesprek van uw familie tijdens deze vakantie.
Nu dat je een paar van de fundamenten van de crisis in je achterzak hebt, zul je beter voorbereid zijn om deel te nemen aan die discussie. Prettige feestdagen en geniet van de film!