Einführung
Die große Finanzkrise bekommt mit dem Film „The Big Short“ endlich ihren großen Auftritt auf der Leinwand.
Basierend auf dem gleichnamigen New York Times-Bestseller von Michael Lewis erzählt der Film die Geschichte von sechs unkonventionellen Händlern, die den Immobilien-Crash vor fast allen anderen erschnüffelten. Dank ihrer Weitsicht konnten sie viel Geld verdienen, während die Institutionen der Wall Street zusammenbrachen. Michael Burry, der im Film von Christian Bale dargestellt wird, verdiente allein im Jahr 2007 mit seinen Wetten 750 Millionen Dollar.1
Der Film erhält begeisterte Kritiken und wird für den Oscar nominiert, aber er ist noch besser, wenn man die verrückten Details hinter der Handlung versteht. Zumindest ist es besser, wenn man danach mit seinen Freunden über den Film diskutiert. Hier ist also dein Spickzettel für The Big Short, in drei einfachen Fragen. Und vergiss nicht, uns den Gangplatz freizuhalten.
1. Warum hat die Wall Street überhaupt mit Hypotheken zu tun?
Die Verbindung zwischen Wall Street und Main Street wurde größtenteils hergestellt, als die Finanzindustrie in den 1970er Jahren die Verbriefung erfand und in den 1980er Jahren durch die inzwischen aufgelöste Salomon Brothers massenhaft kommerzialisiert wurde.2 Heute werden fast 75 % der ausgegebenen Hypotheken verbrieft.3
Die Verbriefung funktioniert folgendermaßen. Große Finanzinstitute wie Investmentbanken oder quasi-staatliche Einrichtungen wie Fannie Mae legen zunächst mehrere hundert Hypotheken zusammen. Sobald diese Hypotheken gebündelt sind, emittieren sie dann Anleihen an Investoren, die diese Vermögenswerte als Sicherheiten verwenden. Jeden Monat, wenn die Familien ihre Hypotheken abbezahlen, wird das eingehende Geld an die Anleger geschickt, die die Anleihen gekauft haben. Wenn Hausbesitzer ihre Hypotheken vorzeitig tilgen, ihre Hypotheken refinanzieren oder ihre Kredite nicht mehr bedienen, schwanken die Zahlungen an die Anleihegläubiger. Die Bezeichnung für diese Anleihen, die von den Anlegern gekauft werden, lautet Mortgage Backed Securities (MBS).
Schließlich werden diese MBS (die jeweils mehrere hundert Haushypotheken enthalten) zu einem „Trust“ zusammengefasst, in den sich die Anleger einkaufen können. Der Trust kann manchmal so spezialisiert werden, dass bestimmte Stufen nur die hochwertigsten MBS enthalten (die mit den sichersten Hypotheken, die an die am wenigsten riskanten Kreditnehmer vergeben wurden) und andere die niedrigsten (Subprime-Hypotheken, die an Personen mit nicht so guten Kreditwürdigkeiten vergeben wurden). Die Anleger können dann wählen, in welche Kategorie sie ihr Geld investieren wollen. Pensionsfonds sind beispielsweise verpflichtet, nur in Anleihen mit dem Rating Aaa zu investieren und nur die obersten Stufen zu wählen. Wer risikofreudiger ist, wählt vielleicht eine mit Bbb bewertete Tranche und hofft auf höhere Renditen.
Die Verbriefung ist in zweierlei Hinsicht sehr gut: 1) Sie streut das Risiko einer ansonsten sehr riskanten Anlage (einer Hypothek). Dies wiederum 2) bringt mehr Kapital in die Wohnungsmärkte, was bedeutet, dass Hypotheken für Hauskäufer erschwinglicher sind.4 Deshalb plädieren auch nach der Finanzkrise nur wenige für eine radikale Änderung des Marktes für hypothekarisch gesicherte Wertpapiere.
2. Leerverkäufe, Collateralized Debt Obligations und Credit Default Swaps: Was sind das?
Zwei Konzepte, die in The Big Short eine zentrale Rolle spielen, sind Leerverkäufe und Collateralized Debt Obligations.
Geld wird im Allgemeinen auf dem Markt verdient, wenn der Wert eines Vermögenswerts steigt. Es gibt jedoch Möglichkeiten für erfahrene Anleger, Geld zu verdienen, wenn der Wert von Vermögenswerten sinkt, und hier kommen die Leerverkäufe ins Spiel.
Beginnen wir damit, was es bedeutet, wenn jemand an der Wall Street etwas „leerverkauft“. Anleger leerverkaufen ein Wertpapier (eine Aktie oder eine Anleihe), wenn sie glauben, dass der Preis dieses Produkts in Zukunft sinken wird. Das funktioniert so:
Schritt eins: Der Leerverkäufer leiht sich die Aktie von einer anderen Person (der Gegenpartei). Zu Beginn erklärt sich der Leerverkäufer bereit, die geliehenen Aktien zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft – das können ein paar Tage, Monate oder sogar Jahre sein – in voller Höhe an die Gegenpartei zurückzugeben. Schritt zwei: Nachdem die Aktien ausgetauscht wurden, verkauft der Leerverkäufer die geliehenen Aktien sofort auf dem freien Markt. Nehmen wir an, der Leerverkäufer verkauft eine Aktie zu 100 $. Schritt drei: Der Leerverkäufer ist verpflichtet, die Aktien an die Gegenpartei zurückzugeben, und zwar zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft. Der Leerverkäufer verwendet die 100 $ aus dem ursprünglichen Aktienverkauf und kauft die gleiche Aktie auf dem Markt zu ihrem neuen Preis, z. B. 75 $. Wenn der Kurs tatsächlich gefallen ist, gewinnt der Leerverkäufer, indem er die geliehenen Aktien an die Gegenpartei zurückgibt und mit einem Gewinn von 25 $ nach Hause geht. Ist der Preis der Aktie jedoch gestiegen, so gewinnt die Gegenpartei.
Diese herkömmliche Methode des „Leerverkaufs“ findet täglich im Finanzwesen statt, ist jedoch einfacher als die Methode, die von den Hauptfiguren in The Big Short verwendet wird. Sie verwendeten komplexere Produkte als Aktien, was wiederum einen komplexeren Leerverkauf zur Folge hatte. Außerdem wiederholten sie diesen komplexen Short mehrmals, was zu einem wirklich „großen Short“ führte.
Ein Schlüsselinstrument dieses komplexen Short war eine Collateralized Debt Obligation (CDO). Ein CDO ist eine Art hypothekarisch gesicherter Schuldtitel auf Steroiden. Während MBS nur aus Hypotheken bestehen, können CDOs aus einer Vielzahl von Vermögenswerten bestehen – von Unternehmensanleihen über Hypothekenanleihen bis hin zu Bankkrediten, Autokrediten und Kreditkartenkrediten. Diese Kredite aus verschiedenen Quellen werden dann gebündelt und als neue Anleihen wieder auf den Markt gebracht.5 Und wie bei einigen MBS können sich die Anleger in CDOs in verschiedene Stufen einkaufen, die von geringem bis zu hohem Risiko reichen.
Im Vorfeld der Krise begannen einige Investmentbanken, CDOs zu schaffen, die nur die niedrigsten Stufen von hypothekarisch gesicherten Wertpapieren enthielten. Dennoch stuften die Rating-Agenturen diese CDOs mit Triple-A ein. Der Gedanke dahinter war, dass eine einzige risikoreiche Hypothek zwar ein schlechtes Spiel sein mag, Tausende von risikoreichen Hypotheken aber eine gute Wette sind, weil die Sicherheit in der Menge liegt. Sie können doch nicht alle auf einmal abstürzen, oder?
Die Hauptdarsteller von The Big Short lehnten diesen Herdentrieb ab und begannen, diese Produkte zu verkaufen. Sie verwendeten Derivatverträge, so genannte Credit Default Swaps (CDS), die von Unternehmen wie AIG ausgegeben wurden, um gegen diese CDOs zu wetten. CDS ist ein schicker Begriff für Versicherungsverträge, mit denen sich Banken und Hedgefonds gegen das Risiko eines CDO-Ausfalls absichern können. Gegen eine geringe Gebühr, die an AIG gezahlt wird, erhalten Hedge-Fonds-Manager die Garantie, dass sie im „unwahrscheinlichen“ Fall eines CDO-Zusammenbruchs immer noch eine bestimmte Rendite erhalten würden. Und im Fall von The Big Short kauften diese cleveren Investoren nur den Versicherungsvertrag (den CDS), ohne die fehlerhaften CDOs zu besitzen, gegen die sie sich versichern sollten. Mit anderen Worten: Sie kauften nur die Versicherung, dass die Hypotheken ausfallen würden, ohne jemals die Hypothekenpapiere oder die CDOs selbst zu besitzen. Manche haben dies mit einer Diebstahlversicherung für das Haus eines anderen verglichen, bei der man nur bezahlt wird, wenn es ausgeraubt wird.
Die Dominosteine fielen schließlich: Hausbesitzer mit Hypotheken mit anpassbarem Zinssatz sahen, wie ihre Raten in die Höhe schossen, sie fielen dann mit ihren Krediten aus, die Geldflüsse an die CDOs versiegten, die CDO-Manager konnten ihre Anleihegläubiger nicht bezahlen, und die Eigentümer der Versicherungsverträge (die Credit Default Swaps) erhielten ihre großen Auszahlungen.
3. Der MacGuffin: Der Hypothekenprospekt.
Wenn ein hypothekarisch besichertes Wertpapier geschaffen wird, wollen die Anleger Einzelheiten über die zugrundeliegenden Vermögenswerte, aus denen das Wertpapier besteht. Für MBS bedeutet dies, dass der Anleger beurteilen möchte, welche Hypotheken zusammen verpackt und in den Trust aufgenommen werden.
Ein wichtiges Thema in Lewis‘ Buch ist sein Argument, dass niemand an der Wall Street – Rating-Agenturen, Investmentbanken, Hedgefonds usw. – seine Hausaufgaben gemacht und die Frage gestellt hat: Was steckt hinter diesen Wertpapieren? Lewis argumentiert, dass die Wall Street diese Produkte in unverantwortlicher Weise auf den Markt gebracht hat. Im Film kommt es zu einem großen Moment, als Michael Burry (gespielt von Christian Bale) aufdeckt, dass diese Anlagen ein Kartenhaus (eigentlich Jenga-Blöcke) sind.
Wie haben Leute wie Burry das herausgefunden? Eine Möglichkeit war die Durchsicht von Börsenprospekten. Die offizielle Bezeichnung für diese Berichte ist SEC-Formular 424-B5 – benannt nach dem Abschnitt des Wertpapiergesetzes, der sie vorschreibt. Das hier verlinkte Beispiel stammt aus einem Angebot von Long Beach Mortgage, dem inzwischen nicht mehr existierenden Subprime-Kreditgeber, der in The Big Short erwähnt wird.6 Auf diesen über 200 Seiten können Anleger alle notwendigen Informationen über das Wertpapierangebot herausfinden, die sie benötigen. Zum Beispiel: Arten von Hypotheken, die im Trust enthalten sind (Seite S-21), in welchen Jahren die Hypotheken an die Hauskäufer ausgegeben wurden (oben auf Seite S-46) und sogar der Staat, in dem die Hypotheken verkauft wurden (rechts auf Seite S-3).
Ein weiterer bemerkenswerter Punkt aus unserem Beispielformular 424-B5 findet sich auf Seite S-8. Oben auf dieser Seite sind die Ratings aufgeführt, die die Rating-Agentur diesem Angebot bei seiner Erstellung im September 2005 gegeben hat. Wie im Prospekt vermerkt, erklärte Moody’s (und jede andere Rating-Agentur), dass die besten Wertpapiere aus dieser Emission (d. h. I-A) ihr höchstes, „ausfallssicheres“ Rating, Aaa, verdienten. Heute, im Jahr 2015, sind diese Wertpapiere immer noch gültig, mit einem Unterschied: Moody’s hat dieses Rating inzwischen auf Junk, Ca, herabgestuft, was bedeutet, dass ein Zahlungsausfall unmittelbar bevorsteht und kaum Aussicht auf Besserung besteht.
Denouement
Es besteht kein Zweifel daran, dass The Big Short die Debatte darüber, wer die Schuld an der Finanzkrise trägt, neu entfacht. Und zwar so sehr, dass der Film in den Ferien vielleicht sogar in die Tischgespräche Ihrer Familie einfließen wird.
Jetzt, da Sie ein paar Grundlagen der Krise in der Tasche haben, können Sie sich besser auf diese Diskussion vorbereiten. Ich wünsche Ihnen einen schönen Urlaub und viel Spaß mit dem Film!