Úvod
Velký finanční krach se konečně dočkal své hvězdy na velkém plátně.
Film natočený podle stejnojmenného bestselleru Michaela Lewise z New York Times vypráví příběh šesti protichůdných obchodníků, kteří vytušili krach na trhu s nemovitostmi dříve než prakticky kdokoli jiný. Jejich předvídavost jim pomohla vydělat spoustu peněz, zatímco instituce na Wall Street se hroutily. Michael Burry, kterého ve filmu ztvárnil Christian Bale, jen díky svým sázkám vydělal v roce 2007 750 milionů dolarů.1
Film sbírá nadšené recenze a zmínky o nominacích na Oscara, ale ještě lepší je, když pochopíte vrtkavé detaily v pozadí zápletky. No, přinejmenším je to lepší, když pak o filmu diskutujete s přáteli. Takže tady je váš tahák k filmu The Big Short ve třech jednoduchých otázkách. A nezapomeňte nám ušetřit místo v uličce.
1. Proč se Wall Street vůbec zabývá hypotékami na bydlení?“
Vazba mezi Wall Street a Main Street byla z větší části vytvořena, když finanční průmysl v 70. letech 20. století vytvořil sekuritizaci, kterou v 80. letech masově zkomercionalizovala dnes již neexistující společnost Salomon Brothers.2 Dnes je téměř 75 % vydaných hypoték sekuritizováno.3
Sekuritizace funguje následovně. Velké finanční instituce, jako jsou investiční banky nebo kvazivládní agentury jako Fannie Mae, nejprve spojí dohromady několik stovek hypoték. Jakmile tyto hypotéky spojí, vydají investorům dluhopisy, které tato aktiva použijí jako krytí. Každý měsíc, když rodiny splácejí své hypotéky, je tato příchozí hotovost zaslána investorům, kteří si dluhopisy koupili. Jak majitelé domů předčasně splácejí jistinu hypotéky, refinancují své hypotéky nebo nesplácejí své úvěry, platby držitelům dluhopisů kolísají. Tyto dluhopisy, které investoři kupují, se nazývají cenné papíry kryté hypotékami, zkráceně MBS.
Nakonec se tyto MBS (každý obsahuje několik stovek hypoték na bydlení) dále sdružují do „trustu“, který mohou investoři koupit. Tento trust může být někdy specializován tak, že některé úrovně zahrnují pouze MBS nejvyšší kvality (ty s nejbezpečnějšími hypotékami vydanými nejméně rizikovým dlužníkům) a jiné nejnižší (subprime hypotéky vydané osobám s méně než hvězdným kreditním skóre). Investoři si pak mohou vybrat, do které úrovně investují své peníze. Penzijní fondy jsou například povinny být pouze v dluhopisech s ratingem Aaa a vybírat si pouze nejvyšší úrovně. Ti, kteří mají větší chuť riskovat, si mohou vybrat tranši s ratingem Bbb a doufat ve vyšší výnosy.
Sekuritizace dělá opravdu dobře dvě věci: 1) Rozkládá riziko jinak velmi rizikového aktiva (hypotéky). To zase 2) přináší více kapitálu na trhy s bydlením, což znamená, že hypotéky jsou pro kupující dostupnější.4 Proto i po finanční krizi málokdo prosazuje radikální změny na trhu s cennými papíry krytými hypotékami.
2. Prodej nakrátko, zajištěné dluhové obligace a swapy úvěrového selhání: co to je?
Dva pojmy, které jsou ústředním tématem knihy The Big Short, jsou prodej nakrátko a zajištěné dluhové obligace.
Peníze se na trhu obecně vydělávají, když hodnota aktiva roste. Existují však způsoby, jak mohou sofistikovaní investoři vydělat peníze, když hodnota aktiv klesá, a právě zde přichází na řadu krátký prodej.
Začněme tím, co to znamená, když někdo na Wall Street něco „shortuje“. Investoři provedou krátký prodej cenného papíru (akcie nebo dluhopisu), když se domnívají, že cena tohoto produktu v budoucnu klesne. Funguje to takto:
Krok první: Prodejce krátkých pozic si půjčí akcie od někoho jiného (protistrany). Na začátku se prodejce na krátko dohodne, že vypůjčené akcie v plné výši vrátí protistraně k určitému datu v budoucnosti – může to být několik dní, měsíců nebo i let. Druhý krok: nyní, když byly akcie vyměněny, prodávající na krátko okamžitě prodá vypůjčené akcie na volném trhu. Předpokládejme, že prodávající na krátko prodá jednu akcii za 100 USD. Třetí krok: rychle přejděte k určenému datu v budoucnosti, kdy je prodejce na krátko povinen vrátit akcie protistraně. Prodejce nakrátko použije 100 USD, které má v zadní kapse z původního prodeje akcie, a koupí tuto identickou akcii na trhu za její novou cenu, řekněme 75 USD. Pokud cena skutečně klesla, vyhrává prodejce nakrátko, který vrátí vypůjčené akcie protistraně a odejde se ziskem 25 USD. Pokud však cena akcie vzrostla, vyhrává protistrana.
Tato konvenční metoda „shortování“ se ve finančnictví odehrává každý den, ale je to jednodušší verze než metoda, kterou používají hlavní postavy filmu The Big Short. Ti používali složitější produkty než akcie, což zase vytvářelo složitější short. Navíc tento komplexní short mnohokrát zopakovali, což vyústilo v jeden opravdu „velký short“.
Klíčovým nástrojem tohoto komplexního shortu byl zajištěný dluhový závazek neboli CDO. CDO je něco jako cenný papír krytý hypotékou na steroidech. Zatímco MBS jsou tvořeny pouze hypotékami, CDO mohou být tvořeny různorodými aktivy – od podnikových dluhopisů přes hypoteční zástavní listy a bankovní úvěry až po úvěry na automobily a kreditní karty. Tyto úvěry z různých zdrojů jsou pak spojeny dohromady a následně poslány zpět na trh jako nové dluhopisy.5 A stejně jako u některých MBS mohou investoři do CDO nakupovat do různých úrovní, od nízkorizikových po vysoce rizikové.
Před krizí začaly některé investiční banky vytvářet CDO, které zahrnovaly pouze nejnižší úrovně cenných papírů krytých hypotékami. Ratingové agentury přesto tyto CDO ohodnotily známkou Triple-A. Vycházely z toho, že zatímco jedna vysoce riziková hypotéka může být špatným hazardem, tisíce vysoce rizikových hypoték jsou dobrou sázkou, protože v počtu je jistota. Nemohou přece všechny najednou zkrachovat, ne?“
Hlavní postavy filmu The Big Short tuto stádní mentalitu odmítly a začaly tyto produkty shortovat. K sázce proti těmto CDO použili derivátové kontrakty zvané swapy úvěrového selhání (CDS), které vydaly společnosti jako AIG. CDS je módní výraz pro pojistné smlouvy, které bankám a hedgeovým fondům umožňují chránit se proti riziku selhání CDO. Za malý poplatek zaplacený AIG by manažeři hedgeových fondů získali záruku, že i v „nepravděpodobném“ případě krachu CDO obdrží určitý výnos. A v případě The Big Short tito chytří investoři koupili pouze pojistnou smlouvu (CDS), aniž by vlastnili vadné CDO, proti nimž se měli pojistit. Jinými slovy, koupili si pouze pojištění, že hypotéky zkrachují, aniž by kdy vlastnili hypoteční cenné papíry nebo samotné CDO. Někteří to přirovnávají k vlastnictví pojištění proti krádeži cizího domu, kdy dostanete zaplaceno pouze v případě jeho vykradení.
Domino nakonec spadlo: majitelům domů s hypotékami s nastavitelnou úrokovou sazbou prudce vzrostly úrokové sazby, ti pak nespláceli své úvěry, peněžní toky do CDO vyschly, manažeři CDO nemohli platit svým držitelům dluhopisů a majitelé pojistných smluv (swapů úvěrového selhání) dostali své velké výplaty.
3. MacGuffin:
Když se vytváří cenný papír krytý hypotékou, investoři chtějí znát podrobnosti o podkladových aktivech, z nichž se tento cenný papír skládá. V případě MBS to znamená, že investor bude chtít posoudit, jaké hypotéky jsou zabaleny dohromady a zahrnuty do trustu.
Důležitým tématem Lewisovy knihy je jeho argument, že nikdo na Wall Street – ratingové agentury, investiční banky, hedgeové fondy atd. nedělal domácí úkoly a nekladl si otázku: Co se za těmito cennými papíry skrývá? Lewis tvrdí, že Wall Street tyto produkty nezodpovědně vyráběla. Ve filmu nastane důležitý moment, když Michael Burry (hraje ho Christian Bale), odhalí, že tato aktiva jsou domečkem z karet (ve skutečnosti kostkami Jenga).
Jak na to lidé jako Burry přišli? Jedním ze způsobů bylo nahlédnutí do prospektů. Oficiální název těchto zpráv je formulář 424-B5 SEC – pojmenovaný podle paragrafu zákona o cenných papírech, který je vyžaduje. Zde je připojen příklad z nabídky společnosti Long Beach Mortgage, dnes již neexistujícího poskytovatele subprime úvěrů zmíněného ve filmu The Big Short.6 Na těchto více než 200 stranách mohou investoři vylovit všechny potřebné informace o nabídce cenných papírů. Například: typy hypoték zahrnutých do trustu (strana S-21), v jakých letech byly hypotéky vydány zájemcům o bydlení (horní část strany S-46), a dokonce i stát, ve kterém byly hypotéky prodány (pravá strana strany S-3).
Jednu další pozoruhodnou položku z našeho příkladu formuláře 424-B5 lze nalézt na straně S-8.
. V horní části této stránky jsou uvedeny úvěrové ratingy, které ratingová agentura poskytla této nabídce při jejím vytvoření v září 2005. Jak je uvedeno v prospektu, agentura Moody’s (a všechny ostatní ratingové agentury) uvedla, že nejlepší cenné papíry pocházející z této nabídky (tj. I-A) si zaslouží jejich nejvyšší, „imunní proti selhání“ rating, Aaa. Dnes, v roce 2015, tyto cenné papíry stále žijí, až na jeden rozdíl: Agentura Moody’s od té doby upravila tento rating na „junk“, Ca, což znamená, že selhání je nevyhnutelné a vyhlídky na zotavení jsou malé.
Závěr
Není pochyb o tom, že film The Big Short připravuje půdu pro oživení debaty o tom, kdo nese vinu za finanční krizi. Dokonce natolik, že se možná o letošních prázdninách dostane i do rozhovoru u rodinného stolu.
Teď, když máte v kapse několik základních informací o krizi, budete lépe připraveni se do této diskuse zapojit. Přeji vám krásné prázdniny a užijte si film!